Методы защиты компании от враждебного поглощения

Передел собственности как характерная черта российской деловой действительности остается актуальным и сегодня. Но если десять лет назад делили собственность государственную, то сегодня добрались и до частной. Ни одна акционерная компания не может быть гарантированно защищена от такого «передела». Если акционерная - значит, общественная. А если общественная - значит, будем делить. К сожалению, захват и дележ собственности путем враждебных поглощений остается любимым занятием российского бизнеса. Именно методам защиты своего предприятия от бизнес-агрессора мы и решили посвятить сегодняшний материал.

Угроза враждебного поглощения настолько реальна и серьезна, что на этот раз мы оставим в стороне литературные изыски и постараемся дать вам максимально четкий план действий в возможных ситуациях.

ПЕРВЫМ ЗВОНКОМ к тому, что над вашей компанией начали сгущаться тучи, являются:
· неожиданное предложение о продаже доли компании;
· неожиданное предложение о перераспределении обязанностей высших должностных лиц;
· резкий рост числа мелких операций с акциями;
· массированное негативное освещение в СМИ.

ШАГИ, КОТОРЫЕ ВЫ ДОЛЖНЫ СРОЧНО ПРЕДПРИНЯТЬ

1. Сменить реестродержателя.
Причина очевидна - откуда агрессор знает список акционеров?
2. Выплатить все непогашенные долги.

Одним из методов захвата компаний является поглощение через процедуру банкротства. Иногда агрессор может искусственно сделать из вас должника.

Пример 1.
Вы договариваетесь с крупной компанией-поставщиком о партнерстве. Как это часто бывает в российской действительности, некоторые условия вы оговариваете устно, в частности вопрос об отсрочке оплаты платежа. Через некоторое время оговоренное условие «забывается», и вы оказываетесь втянутыми в процедуру банкротства.

Пример 2.
Агрессор скупает ваши долги. За несколько дней до уплаты долга кредитор-захватчик закрывает свои счета, меняет адрес, а по истечении 3-х месяцев подает в суд с просьбой признать должника банкротом.

3. Провести срочную реорганизацию с целью:
· преобразования в ЗАО или ООО;
· выкупа акций и избавления от миноритариев.

Одним из способов может быть принятие решения на общем собрании о консолидации акций, например, 100 в одну. В этом случае владельцы меньшего количества акций станут обладателями дробных акций (1/4 акции, 2/3 акции и т.д.). А дробные акции могут подлежать выкупу акционерным обществом.
· Реорганизация может произойти в форме раздела на несколько компаний, каждая из которых в отдельности не является интересной захватчику.
· Вывести ценные активы компании новому юридическому лицу или дочерней компании с последующим ее отделением.

4.Начать скупку своих акций на вторичном рынке.

5.Запустить мощный PR в СМИ.

На самом деле, за своим благоприятным освещением в СМИ надо было следить постоянно, но даже сейчас поддержка в СМИ не помешает.

6. Заключить секретные соглашения, которые значительно ухудшат финансовую выгоду агрессора в случае захвата.

Так, например, вы можете заключить с другой компанией (тоже принадлежащей вам) секретный договор, согласно которому к ней переходит эксклюзивное право на приобретение продукции фирмы (на которую покушаются) по фиксированной (низкой) цене в течение 50 лет.

7. Перезаключите трудовые договоры со всей администрацией предприятия и внесите в них пункт о крупной (огромной) денежной компенсации в случае увольнения.

Этим вы также обремените новое руководство долгами.

КРАЙНИЕ МЕРЫ

1. Контрнападение на акции агрессора.
2. Поиск «белого рыцаря» (другой крупной фирмы для дружественного слияния).
3. Сознательное обременение компании долгами, приобретение проблемных активов и пассивов.

ПРЕВЕНТИВНЫЕ МЕРЫ

Если вы только думаете о создании акционерного общества, но всерьез опасаетесь рассмотренных угроз, внесите следующие пункты в Устав и этим значительно сократите вероятность враждебных нападений.

1. Условие высокого процента необходимых голосов для решения вопросов поглощения и слияния. Некоторые западные компании доводят необходимое большинство до 95%.

2. Разделение совета директоров на 3 части . Согласно этого пункта, в течение следующих 3-х лет только одна часть может быть избрана собранием акционеров на 1 год.

3. Условие справедливой цены. Определение фиксированной премии к текущей цене акции для покупателя, приобретающего любой крупный пакет голосующих акций.

И в заключение еще один важный совет. Всегда четко соблюдайте все требования закона, даже в мелочах. Одно общее собрание, о котором не оповестили мелких акционеров, дает повод обратиться владельцу даже одной акции в суд с требованием аннулирования решений вашего собрания на основании нарушения прав акционеров. И если этот акционер представляет интересы захватчика, а суд тоже на стороне агрессора, у вас есть все шансы потерять компанию. В российской истории захваты происходили и по более мелким поводам.

Лекция №8. Защита от враждебного поглощения.

План лекции.

Особенности российской практики применения защитных мер от враждебных поглощений.

Классические способы противодействия враждебным поглощениям.

Совокупность мер противодействия враждебным поглощениям подразделяется на две части: превентивные иактивные мероприятия. Задачапревентивных мероприятий – уменьшить саму вероятность враждебного поглощения.Активные мероприятия предназначены для непосредственных защитных действий после начала враждебного поглощения.

Известны следующие типы превентивных (предупредительных) мер:

«Ядовитые (отравленные) пилюли,

Поправки в уставные документы,

«Ядовитые пилюли». Это различные варианты дополнительных ценных бумаг, выпускаемых компанией с целью снижения её привлекательности для потенциального покупателя. Наиболее часто используют два варианта защитных «пилюль»:внешние ивнутренние .Внешние «пилюли» дают право акционерам компании, оказавшейся под угрозой поглощения, приобретать акции компании агрессора со значительным дисконтом.Внутренние «пилюли» предоставляют аналогичное право по отношению к собственным акциям компании – объекта потенциального поглощения.

Выпуск «ядовитых пилюль» связан с возможностью наступления т.н. «пускового» события. В качестве такого события может выступать:

приобретение 20 и более процентов акций компании каким-либо юридическим или физическим лицом;

тендерное предложение на покупку 30 и более процентов акций.

В большинстве случаев «ядовитые пилюли» выпускаются по решению совета директоров и могут быть отозваны за символическую цену в любой момент до наступления «пускового» события. Такой порядок выпуска «ядовитых пилюль» обеспечивает совету директоров возможности для маневра в случае, например, поступления дружественного предложения о приобретении.

«Ядовитые пилюли», как метод защиты от враждебного поглощения, были изобретены знаменитым американским юристом, специализирующимся в области поглощений, Мартином Липтоном. Впервые были успешно использованы в 1982 году в США в борьбе между компаниями ELPasoElectricиGeneralAmericanOil. В 1990-е годы защита с помощью «ядовитых пилюль» стала обычным делом для большинства американских корпораций.

Развитие и постоянное совершенствование методов защиты от враждебных поглощений привели к появлению различных форм «ядовитых пилюль»:

Выпуски привилегированных акций;

Выпуски прав;

Выпуски облигаций с пут-опционом.

Выпуск привилегированных акций . Это первое поколение «ядовитых пилюль».

Целевая компания, прибегающая к такой защите, распределяет среди своих акционеров дивиденды в форме конвертируемых привилегированных акций. Помимо фиксированных дивидендов по таким акциям акционеры получают в случае наступления «пускового» события определённые дополнительные права. В частности, условия выпуска указанных акций могут предусматривать для всех их владельцев право требовать от акционерного общества выкупа принадлежащих им акций за наличные денежные средства по максимальной цене, заплаченной агрессором-покупателем за акции компании-цели в течение последнего года. Кроме того, если агрессору удаётся провести поглощение, то привилегированные акции компании-цели могут быть конвертированы в обыкновенные акции агрессора по рыночной стоимости, определяемой аналогично предыдущему случаю.

Выпуск прав. «Ядовитые пилюли» в форме выпуска привилегированных акций имели определённые недостатки, поэтому со временем они были заменены на новое поколение «ядовитых пилюль» в виде выпуска прав. Права представляют собой разновидность колл-опциона, эмитируемого акционерным обществом и наделяющего акционеров правом на покупку акций по фиксированной цене в течение определённого промежутка времени (как правило, не менее 10 лет). Права на покупку акций распределяются среди акционеров в качестве дивидендов.

В соответствии с условиями выпуска, право на покупку акций начинает действовать только при условии наступления «пускового» события. Именно в момент наступления такого события сертификаты прав рассылаются акционерам. Как и в случае с привилегированными акциями, эмитент оговаривает в условиях выпуска прав возможность их отзыва в течение всего срока обращения за символическую цену до момента наступления «пускового» события.

Выпуск облигаций с пут-опционом . Это третье поколение «ядовитых пилюль». Выпуск таких облигаций предусматривает право их владельца на требование выкупа облигаций по номиналу в случае враждебного поглощения. Эмитент, прибегая к использованию данной «ядовитой пилюли», рассчитывает на то, что в случае поглощения предъявление облигаций к выкупу может создать для поглотителя серьёзные проблемы, связанные с недостатком финансовых ресурсов.

Поправки в уставные документы. Изменения в уставе акционерного общества являются наиболее распространённым и наименее затратным способом превентивной защиты от поглощения. Различные изменения, вносимые в учредительные документы компании, опасающейся враждебного поглощения обычно включают:

Многоступенчатые условия выборов в Совет директоров,

Положение о квалифицированном большинстве для принятия решений о слиянии и поглощении,

Двойная капитализация и т.п.

«Разделённый» совет директоров. Оговорка о «разделённом» совете директоров нацелена на создание препятствий на пути агрессора в процессе смены совета директоров. Её суть заключается в разделении совета директоров на несколько групп, при этом на ежегодном собрании может быть переизбрано не более одной группы директоров. Наиболее типичным вариантом является деление совета директоров на три группы с ежегодным избранием одной трети директоров. Таким образом, агрессору может потребоваться свыше двух лет для получения полного контроля над поглощённым бизнесом.

Оговорка о «сверхбольшинстве». Данная оговорка предусматривает, что для одобрения сделки поглощения требуется более чем простое большинство голосов, т.е. «сверхбольшинство» (квалифицированное большинство). Типичным примером сверхбольшинства является 75-80% голосов, в отдельных ситуациях его размер может достигать 90-95%. Оговорка о «сверхбольшинстве» может содержать отменительное условие, в соответствии с которым положение о «сверхбольшинстве» не действует в случае одобрения поглощения советом директоров целевой компании.

Двойная капитализация. Двойная капитализация предусматривает наличие в обращении двух и более типов обыкновенных акций компании с разным количеством голосов, приходящихся на одну акцию. Основная цель двойной капитализации – предоставить большее количество голосов акционерам, лояльно относящимся к целевой компании.

Наиболее типичным примером двойной капитализации является дополнительная эмиссия акций, обладающих большим количеством голосов по сравнению с ранее размещёнными акциями общества. В 1988 году американская Комиссия по ценным бумагам и биржам запретила проведение подобных выпусков акций, ведущих к сокращению количества голосов существующих акционеров. Однако данный запретительный нормативный акт не имеет обратной силы, т.е. не распространяется на те американские компании, которые осуществили двойную капитализацию до 1988 г.

«Золотые и серебряные парашюты». Специальные соглашения с высшими руководителями, менеджерами или персоналом компании о выплате им разовой компенсации в случае их добровольного или принудительного увольнения в момент поглощения или в течение некоторого времени после него. Соглашения о «золотых» и «серебряных» парашютах могут заключаться на определённый срок, но в большинстве случаев в них содержится т.н. «вечнозелёная» оговорка, согласно которой первоначально определённый период сроком в один год автоматически продлевается на год, если не происходит враждебного поглощения.

Активная защита от враждебных поглощений включает широкий перечень мероприятий:

Гринмейл и соглашения о бездействии,

«Белый рыцарь»,

«Белый сквайр»,

Рекапитализация,

Судебные разбирательства,

Защита Пэк-Мэн.

Гринмейлом называют обратный выкуп акций у покупателя с премией. Выплата гринмейла обычно сопровождается заключением соглашения о бездействии, в соответствии с которым покупатель обязуется не скупать дополнительные акции сверх некоторого оговорённого в соглашении количества. За это согласие покупатель получает гонорар.

«Белый рыцарь» - дружественная компания, которая согласна стать лучшим покупателем.

«Белый сквайр» - разновидность «белого рыцаря». В отличие от последнего «белый сквайр» осуществляет дружественное поглощение не для себя, а для защиты компании-партнёра.

Рекапитализация - изменение структуры капитала путём резкого увеличения доли заёмного капитала с целью сознательного ухудшения финансового состояния компании, подвергшейся враждебному поглощению. Это, по-существу, превращение компании в собственного «белого рыцаря».

Судебные разбирательства - всевозможные законные юридические действия, направленные на затруднение процесса поглощения. Наиболее доступная и широко распространённая форма защиты от враждебных поглощений.

Защита Пэк-Мэн - зеркальное ответное тендерное предложение покупателю о приобретении его акций. Самая радикальная мера защиты от враждебных поглощений (защита через нападение).

2. Особенности российской практики применения защитных мер от враждебных поглощений.

Меры, применяемые в российской практике противодействия враждебным поглощениям, также включают превентивные и активные защитные мероприятия. Однако их перечень существенно отличается от классических способов защиты, используемых в зарубежных странах.

В России получили распространение специфические методы защиты, основанные на прямом нарушении законодательства или на использовании его недостатков. В силу несовершенства российского законодательства многие цивилизованные способы борьбы с враждебными поглощениями не применяются вообще или применяются очень своеобразно.

«Ядовитые пилюли» в российских условиях . Выпуск «ядовитых пилюль» не предусмотрен в российском законодательстве, тем не менее, и не запрещён. В зарубежной практике, как уже отмечалось, выпуск и размещение особых прав в виде «ядовитых пилюль» осуществляется по решению совета директоров акционерного общества. Аналогичный порядок определён и российским законом «Об акционерных обществах».

Таким образом, ничто не мешает в российских условиях проводить эмиссию прав на покупку акций, однако отдельные положения закона «Об акционерных обществах» серьёзно ограничивают возможности использования выпуска прав в качестве «ядовитой пилюли». Например, ст.36 указанного закона устанавливает, что оплата акций осуществляется по рыночной стоимости, но не ниже их номинальной стоимости. В силу указанных выше законодательных ограничений «ядовитые пилюли» используются в российской практике весьма своеобразно.

Под «ядовитыми пилюлями» в России принято понимать различные действия менеджмента компании-цели, направленные на создание всевозможных препятствий компании-агрессору. Наиболее распространёнными разновидностями российских «ядовитых пилюль» являются:

Кабальные сделки, заключённые незадолго перед захватом предприятия;

Выдача векселей на астрономические суммы;

Сдача недвижимого имущества в долгосрочную аренду;

Сокрытие или уничтожение всех документов компании-цели;

Разделение компании-цели на два предприятия.

Оговорка о «сверхбольшинстве» . Российские компании не имеют возможности прибегать к данному методу защиты, поскольку оговорка о «сверхбольшинстве» фактически определена в нашей стране в законодательном порядке и не требует дополнительных изменений в устав общества. По российскому законодательству для принятия решений по всем наиболее важным вопросам жизни акционерных обществ, включая слияния и поглощения, требуется 75% голосов. Исходя из этого, у целевой компании в России существует только один способ блокирования любых попыток враждебного поглощения – контролирование более 25% голосов акционеров своей компании.

Двойная капитализация также находится в России под запретом, правда этот запрет распространяется только на обыкновенные акции. Российский закон «Об акционерных обществах» предусматривает, что каждая обыкновенная акция общества предоставляет акционеру одинаковый объём прав. Другими словами, российские акционерные общества не могут осуществлять выпуски обыкновенных акций с разным объёмом предоставляемых акционерам прав.

Что касается привилегированных акций, то они могут быть использованы для двойной капитализации в России. Для этого достаточно внести соответствующие изменения в устав акционерного общества, которые наделяют привилегированные акции определённого выпуска правом голоса.

«Золотые и серебряные парашюты». Это единственная защитная мера превентивного характера, которая может использоваться в России без ограничений. Российское законодательство допускает включение в трудовой контракт с топ-менеджером целевой компании специальной оговорки, в силу которой при досрочном прекращении его полномочий он получает значительную денежную компенсацию. Однако российская практика защиты от враждебных поглощений пока очень редко применяет возможности «золотых и серебряных парашютов».

Активные средства защиты от враждебных поглощений в России . Ситуация с использованием в России классических активных средств защиты от враждебных поглощений в значительной степени похожа на описанную выше картину с превентивными мерами. Так, например, применение гринмэйла в России практически невозможно и легко может быть оспорено как нарушающее права и интересы остальных акционеров, не участвующих в выкупе акций.

Дело в том, что в России каждый акционер – владелец акций определённых категорий, решение о приобретении которых принято, вправе продать свои акции, а общество обязано приобрести их. В связи с этим, невозможно на практике провести разделение между обыкновенными акциями гринмэйлера и остальных акционеров. Следовательно, при принятии решения о выкупе акций с премией велика вероятность того, что все акционеры предложат свои акции к выкупу. В такой ситуации целевая компания будет обязана осуществить пропорциональный выкуп акций, и, соответственно, планируемые цели выкупа не будут достигнуты.

Рекапитализация . В российских условиях использование рекапитализации целевой компании затруднено, в первую очередь, из-за неразвитости рынка корпоративных облигаций. В настоящее время только очень крупные российские компании имеют реальный доступ на рынок корпоративных облигаций. Не меньшие трудности испытывает большинство российских компаний и с привлечением банковских кредитов, поскольку для рекапитализации требуется привлечение значительного объёма заёмных средств.

Приглашение «белого рыцаря» или «белого сквайра» . Оба типа такой защиты, в принципе, могут быть легко использованы и в российской практике. Однако, в России трудно найти «белого рыцаря», поскольку в нашей стране до сих пор практически нет инвестиционных банков, занимающихся обычно подбором подходящих кандидатов. Кроме того, «белый рыцарь» чаще всего обуславливает своё участие в судьбе целевой компании определёнными уступками, которые в российских условиях могут быстро оказаться предметом судебных разбирательств, как нарушающие законные права и интересы акционеров.

В случае же привлечения «белого сквайра» могут возникнуть затруднения, связанные с регистрацией дополнительного выпуска акций: российское законодательство не предусматривает возможности резервной регистрации, как, например, в США.

Защита Пэк-Мэна . В чистом виде такая защита в России невозможна по причине отсутствия законодательства о тендерном предложении. В российском варианте защита Пэк-Мэна – это комплекс всех мер активной борьбы с компанией-агрессором:

Обращения в правоохранительные органы с заявлениями и жалобами на незаконные действия компании-агрессора по скупке акций;

Обращения в суды с исками в отношении компании-агрессора;

Привлечение к происходящему широкого внимания общественности

Покупка акций предприятий, принадлежащих компании-агрессору;

Срыв отдельных мероприятий компании-агрессора.

Судебные тяжбы . Это единственная активная защитная мера из классического набора зарубежных компаний, которая применяется в России аналогичным образом. Более того, недостаточная проработанность, а, зачастую, полное отсутствие нормативных актов, касающихся различных аспектов слияний и поглощений, создаёт обширные возможности для применения судебных тяжб как одного из основных методов борьбы с враждебными поглощениями в российской практике. Особенно удобным для эффективного судебного противодействия враждебным поглощениям в России является антимонопольное законодательство.

Специфически российские способы защиты от враждебного поглощения . Учитывая, что использование большинства классических зарубежных методов борьбы с враждебными поглощениями в России не возможно или неэффективно, российские компании выработали собственные способы, характерные только для отечественной практики. Специфически российские способы защиты бизнеса от враждебного поглощения обычно классифицируются на две группы:

Стратегические способы защиты;

Тактические способы защиты.

К стратегическим способам защиты от враждебных поглощений в России относят:

Формирование защищённой корпоративной структуры.

Обеспечение эффективной экономической безопасности предприятия.

Создание условий, препятствующих скупке акций.

Создание системы контроля за кредиторской задолженностью.

Формирование защищённой корпоративной структуры . Сущность данного стратегического способа защиты заключается в формировании такой корпоративной структуры бизнеса, которая бы практически полностью исключала возможность его недружественного поглощения. В основе такого способа лежит принцип разделения имущественного комплекса компании на части, что достигается обычно с использованием двух схем:

Реорганизация потенциальной компании-цели в виде выделения из неё нескольких небольших компаний, не интересных с точки зрения враждебного поглощения.

Вывод наиболее привлекательных с точки зрения компаний-агрессоров активов в дочерние компании, связанные друг с другом перекрёстным владением акциями.

Обеспечение эффективной экономической безопасности предприятия . Чтобы быть всегда готовыми к отражению атаки на бизнес, его собственники должны вести постоянный мониторинг текущей ситуации. Для этого необходимо организовать профессиональную собственную службу экономической безопасности, которая будет отслеживать всё, что происходит вокруг компании-цели.

Создание условий, препятствующих массовой скупке акций . Наиболее распространённой схемой, позволяющей помешать агрессивной массовой скупке акций, является конструкция перекрёстного владения акциями. Сущность перекрёстного владения акциями заключается в следующем. Потенциальная компания-цель создаёт дочернюю структуру с преобладающей долей участия в уставном капитале (51 и более процентов). В качестве остальных учредителей этой дочерней компании выступают миноритарные акционеры, которые вносят принадлежащие им акции головного предприятия в виде вклада в уставный капитал. Таким образом, у дочерней структуры консолидируется контрольный пакет акций материнской компании, что гарантирует полный контроль над материнской компанией.

Создание системы контроля за кредиторской задолженностью . Эффективный контроль за кредиторской задолженностью может осуществляться по различным направлениям:

Недопущение просроченной задолженности.

Отказ от договорных отношений с неизвестными компаниями.

Создание специальной компании, накапливающей кредиторскую задолженность.

Реализация всей готовой продукции через подконтрольный торговый дом.

К числу тактических мер борьбы с враждебными поглощениями в России относят:

Контрскупка акций.

Реструктуризация активов.

Блокировка пакета акций, приобретённого агрессором.

Работа с акционерами.

Защита через нападение.

Контрскупка акций . Этот способ тактической борьбы с враждебными поглощениями является наиболее простым, но и наиболее затратным. Основная цель контрскупки акций – не дать компании-агрессору приобрести контрольный пакет компании-цели.

Реструктуризация активов компании-цели . Блокировка пакета акций, приобретённого компанией-агрессором Компания-цель, используя вполне легальные юридические механизмы, блокирует пакет акций, приобретённый компанией-агрессором. Для этого нужно найти любую формальную зацепку в действиях компании-агрессора по скупке акций, связанную с нарушением действующего законодательства. Наряду с блокировкой агрессора одновременно проводится дополнительная эмиссия акций с целью уменьшения доли участия агрессора в уставном капитале компании-цели.

Работа с акционерами . Данная мера не носит юридического характера. Она связана с выявлением и пресечением недружественных действий отдельных групп акционеров, помогающих компании-агрессору, проведением разъяснительной работы с акционерами в целях сохранения их лояльного отношения к компании-цели.

Защита через нападение . Представляет собой встречное нападение на компанию-агрессора, включающее:

Скупку акций компании-агрессора или акций принадлежащих ей предприятий.

Обращение с заявлениями и жалобами в суды и правоохранительные органы на неправомерные действия компании-агрессора.

Организация соответствующих публикаций в прессе.

Срыв мероприятий компании-агрессора, направленных на захват компании-цели.

Федеральное агентство по образованию

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Дальневосточный государственный университет

Филиал г. Уссурийск

Деньги. Денежная система.

Выполнил(а) Студент(ка)

Пирская Евгения Владиславовна

Научный руководитель

Старший преподаватель

Кафедры Экономика

Родя Лариса Владимировна

Предметом данной работы является рассмотрение вопроса о слиянии и поглощении компаний, а также о защите от враждебного поглощения.

Актуальность данной работы заключается в том, что в нынешней экономической обстановке, которая сложилась на сегодняшний день в России, процесс слияния и поглощения компаний стал объектом пристального внимания, поэтому для отечественных компаний важно решить вопрос об эффективном поведении на рынке с такой целью, чтобы не допустить поглощения другими компаниями.

В связи с этим у предприятий возникает потребность поиска наиболее эффективных моделей поведения по отношению к другим предприятиям, действенных технология по выходу из состояния кризиса на организации, освоения современных методов реструктуризации собственности.

Компании-гиганты всегда стремились завоевать большую часть рынка путём добровольного слияния или принудительного поглощения более мелких компаний.

В связи с этим, целью данной работы стоит детальное рассмотрение вопроса о слиянии и поглощении.

Задачи работы исходят из цели и представляют собой рассмотрение теоретических аспектов поднятой темы. Отдельной задачей является оценка эффективности слияний, а также рассмотрение положительных и отрицательных итогов по поглощению компаний.

Отдельной задачей ставится выявление действенных методов защиты, как отечественных, так и зарубежных.

Исходя из всего вышесказанного в ходе разработки работы были рассмотрены в теоретической части вопросы, связанные с определением сущности слияний и поглощений, мотивов, приводящих к такой форме реорганизации собственности, типов поглощений и слияний, а также оценка эффективности слияний.

Во второй части будут детально рассмотрены методы защиты от недоброжелательных слияний.

Будут представлены способы не только для жёсткой защиты непосредственно во время поглощения, а также профилактические меры, для того, чтобы не допустить нежелательных последствий, виде «захвата» другой компанией.

1 Теоретические аспекты слияния и поглощения компаний в рыночных условиях .

Слияние – один из самых распространенных приемов развития, к которому прибегают в настоящее время даже очень успешные компании. Этот процесс в рыночных условиях становится явлением обычным, практически повседневным.

Существуют определенные различия в толковании понятия “слияние компаний” в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве.

В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более, ранее существовавших структур.

В соответствии же с российским законодательством под слиянием признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних.

Следовательно, необходимым условием оформления сделки слияния компаний является появление нового юридического лица, при этом новая компания образуется на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование. Новая компания берет под свой контроль и управление все активы и обязательства перед клиентами компаний – своих составных частей, после чего последние распускаются.

За рубежом понятия “слияния” и “поглощения” не имеют такого четкого разграничения, как в нашем законодательстве.

Merger – поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний);

Acquisition – приобретение (например, акций), поглощение (компании);

Merger and acquisitions – слияния и поглощения компаний.

Поглощение компании можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия.

Стратегия поглощения

Стратегия – это взаимосвязанный комплекс долгосрочных мер, направленных на реализацию миссии предприятия или, если хотите, на укрепление его мощи и жизнеспособности.

Выделяют, как правило, пять распространенных типов стратегий поглощения.

1. Перепродажа предприятия по более высокой цене;

2. Увеличение доли на рынке;

3. Приобретение контроля над поставщиками или продавцами;

4. Проникновение в другие отрасли;

5. Покупка доходов компании.

Исходя из стремления компаний к максимизации прибыли, большинство мотивов, побуждающих компании сливаться или поглощать, можно разделить на следующие группы:

I Мотивы уменьшения оттока ресурсов (имеются в виду прежде всего денежные ресурсы, являющиеся издержками предприятия).

II Мотивы увеличения (стабилизации) притока ресурсов.

III Нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы.

Кпервой группе мотивов, нацеленных на уменьшение издержек, можно отнести следующие:

I .1. Экономия масштабов

I .2. Мотив повышения эффективности работы с поставщиками

I .3. Мотив ликвидации дублирующих функций

I .4. Мотив кооперации в области НИОКР

I .5. Мотив уменьшения налогов, таможенных платежей и иных сборов

I .6.

I .7. Мотив устранения неэффективности управления

Ковторой группе мотивов, нацеленных на увеличение (стабилизацию) поступлений, можно отнести следующие:

II .1. Мотив взаимодополняющих ресурсов

II .2. Мотив приобретения крупных контрактов

II .3. Мотив преимуществ на рынке капитала

II .4. Мотив монополии

II .5. Диверсификация производства. Возможность использования избыточных ресурсов

II .6. Мотив доступа к информации

Ктретьей группе, нейтральных по отношению к движению ресурсов -мотивов относятся:

III .1. Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения

III .2. Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью

III .3. Личные мотивы менеджеров. Стремление увеличить политический вес руководства компании

III .4. Мотив защиты от поглощения

III.5. Мотив «too big to fail»

Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности (так называемый эффект «too big to fail» - слишком велик, чтобы обанкротиться). Поскольку государство в силу целого ряда социально-экономических причин вынуждено «опекать» наиболее крупные компании, они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими.

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияния и поглощения компаний. Считается, что в качестве наиболее важных признаков классификации этих процессов можно назвать:

· характер интеграции компаний;

· национальную принадлежность объединяемых компаний;

· отношение компаний к слияниям;

· способ объединения потенциала;

· условия слияния;

· механизм слияния.

В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды:

» горизонтальные слияния – объединения двух и более компаний, занимающих одинаковое положение на рынке.

» вертикальные слияния – объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие – до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний;

» родовые слияния – объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или химреактивы для фотографирования;

» конгломератные слияния – объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияние такого типа – это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующее производство такого вида объединения принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе.

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

» Слияния с расширением продуктовой линии (product line extension mergers), т.е. соединение не конкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи.

» Слияния с расширением рынка (market extension mergers), т.е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее не обслуживались.

» Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний:

» национальные слияния – объединение компаний, находящихся в рамках одного государства ;

» транснациональные слияния – слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger),или поглощение предприятием компании, инкорпорированной в иностранном государстве (cross-border acquisition).

Учитывая глобализацию хозяйственной деятельности, в современных условиях характерной чертой становится слияние и поглощение не только компаний разных стран, но и транснациональных корпораций.

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

» дружественные слияния – слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку;

» враждебные слияния – слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения.

В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

» корпоративные альянсы – это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия;

» корпорации – этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм.

» В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:

» производственные слияния – это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

» чисто финансовые слияния – это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

Слияния могут осуществляться на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель равенства” является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.

В зарубежной практике можно выделить также следующие виды слияний компаний:

» слияние компаний, функционально связанных по линии производства или сбыта продукции (product extension merger);

» слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо (statutory merger);

» полное поглощение (full acquisition) или частичное поглощение (partial acquisition);

» прямое слияние (outright merger);

» слияние компаний, сопровождающееся обменом акций между участниками (stock-swap merger);

» поглощение компании с присоединением активов по полной стоимости (purchase acquisition) и т.п.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.

Слияния будут эффективными только в том случае, если в результате их проведения увеличивается благосостояние акционеров, достигаются определенные конкурентные преимущества. Как же можно оценить, что влияет на эффективность слияний, в каких случаях акционеры сливающихся компаний на самом деле станут "богаче", а в каких их интересы будут ущемлены? На что необходимо ориентироваться, принимая решение о проведении слияния или поглощения с тем, чтобы извлечь из сделки выгоду, а не понести убытки?

Для начала необходимо отметить, что инициатором сделки, как правило (и что вполне логично и очевидно), является более крупная компания. Допустим таковой является компания А , объявившая о своем намерении проведения слияния с компанией Б .

При проведении сделок слияния или поглощения акции приобретаемой компании выкупаются у ее акционеров и перестают обращаться на рынке. Вместо них обращаются акции уже объединенной компании, которые являются теми же акциями приобретающей компании (компании А ) после проведения ею дополнительной эмиссии. Разница между слияниями и поглощениями в том, что при слияниях акционеры приобретаемой компании (компании Б ) становятся владельцами акций уже объединенной компании, наряду с акционерами компании А. При этом выкуп акций чаще всего принимает форму обмена акциями в определенной пропорции. При поглощениях, акционеры компании Б участия в капитале объединенной компании не имеют. Их акции просто выкупаются компанией А на договорной основе.

Очевиден тот факт, что для того, чтобы заинтересовать акционеров приобретаемой компании Б в совершении сделки, компании А необходимо обеспечить такие условия, при которых акционеры компании Б будут иметь определенный доход. С этой целью компания А покупает у акционеров Б их акции по цене, превышающей текущую рыночную стоимость. При этом величина премии зачастую представляет собой довольно большую величину.

Выгода от сделки для компании А , в то же время будет выгодой для компании Б , - есть совокупная выгода для обеих сторон от проведения слияния и будет равна превышению действительной текущей стоимости (PV) объединенной компании АБ над суммой текущих стоимостей компаний А и Б отдельно взятых:

Общая выгода от слияния = PV АБ – ( PV А + PV Б )

Однако необходимо учитывать, что прирост стоимости носит некий абстрактный характер – он будет иметь место только в будущем, после того как объединенные компании пройдут этап интеграции и деятельность новой компании будет носить стабильный характер, в момент же слияния никакого прироста стоимости объединенной компании быть не может.

Общая выгода распределяется между компаниями А и Б . Причем, выгода одной из сторон является издержками другой.

Для компании А издержками будет являться превышение цены покупки компании Б над ее действительной текущей стоимостью PV. Соответственно, это превышение в свою очередь является выгодой для компании Б.

Издержки компании А (выгода компании Б) = Цена покупки - PV Б

То есть, насколько больше компания А платит, чем получает, и является ее издержками. Остановимся на издержках поподробнее.

Акционеры компании Б при слиянии получают определенную премию сверх рыночной цены акций. Рыночная цена (MV) компании Б всегда отличается от ее действительной текущей стоимости (PV). Поэтому, чтобы учесть премию акционерам компании Б, следует преобразовать исходную формулу:

Издержки компании А (выгода компании Б) =

(Цена покупки – MV Б ) + ( MV Б - PV Б )

Таким образом, издержками компании А будет являться сумма премии, уплачиваемой акционерам компании Б, и разницы между рыночной и действительной текущей стоимостями компании Б.

Все это относится к поглощениям, где премирование акционеров приобретаемой компании Б осуществляется в денежной форме.

При проведении непосредственно слияний, где осуществляется замена акций, то есть когда акционеры компании Б получают взамен своих акций акции компании А исходя из определенной пропорции, надо учитывать еще такой фактор, как стоимость акций компании А на момент проведения слияния. В зависимости от того, повышается или понижается рыночная цена акций с момента объявления о слиянии до непосредственного осуществления сделки, издержки компании А могут соответственно увеличиваться или уменьшаться, ведь если акции компании А дорожают, то акционеры компании Б получают большую стоимость при замене акций, и наоборот.

Оставшаяся часть общей выгоды, то есть разница между общей выгодой и издержками компании А, и будет составлять чистую выгоду акционеров компании А ( одновременно это издержки компании Б).То есть

Чистая выгода компании А = PV АБ – ( PV А – PV Б )– (Цена покупки – PV Б )

Таким образом, если акционеры приобретаемой компании выгоду от слияния имеют уже при объявлении о слиянии, то для акционеров приобретающей компании выгода носит, скорее, долгосрочный характер. Их доля в общей выгоде от слияния вернется к ним, когда объединенная компания начнет свое функционирование и когда синергетический эффект начнет действовать, способствуя генерированию стабильно высоких денежных потоков. Только тогда, когда у них появится надежда на получение высоких дивидендов, рыночная цена объединенной компании начнет расти, способствуя увеличению благосостояния акционеров приобретающей компании (т. е. благосостояние акционеров приобретаемой компании будет увеличиваться практически во всех случаях, в то время как "богатство" акционеров приобретающей компании будет расти только при условии улучшения финансовых показателей деятельности объединенной компании, что должно являться стимулом для высшего руководства компании.) В этой связи руководство компании не должно рассчитывать на получение высокой прибыли в краткосрочном периоде в ущерб долгосрочной эффективности функционирования компании.

При определенном соотношении финансовых показателей, а именно при покупке более прибыльной и более "дорогостоящей" компанией "отстающей" и неперспективной компании, можно добиться искусственного повышения прибыльности акций объединенной компании. Данный эффект вводит акционеров в заблуждение, заставляя их поверить в то, что эффективность деятельности компании повысилась, что способствует ложному повышению рыночных цен на акции компании. Так компания может продолжать осуществлять слияния, демонстрируя акционерам устойчивый рост прибыли, приходящейся на одну акцию. Однако этот рост будет лишь ростом краткосрочного характера, в долгосрочной же перспективе подобные слияния со "слабыми" компаниями могут привести к убыточному бизнесу.

В нынешних рыночных условиях, защита от враждебного поглощения является главной задачей для компаний всех форм собственности.

Защита от поглощения - это специальные методы, применение которых снижает вероятность враждебного поглощения компании. В зависимости от ситуации, инициатором создания защиты от враждебного поглощения может быть менеджмент компании или группа крупных акционеров.

Угрозу враждебного поглощения можно снизить, а часто и полностью устранить.

Интенсивность оборонительных действий корпорации может варьироваться от применения самых мягких и безобидных методов, до предельно жестких и радикальных. Если мягкие защитные действия могут заставить корпорацию – покупателя лишь пересмотреть свое тендерное предложение на покупку, не оказывая никакого влияния на исход слияния, то жесткая защита может полностью блокировать тендерное предложение корпорации – покупателя и предоставить право наложения «вето» на проведение слияния менеджменту обороняющейся компании.

На настоящий момент существуют две конкурирующие гипотезы: гипотеза благосостояния акционеров и гипотеза благосостояния менеджмента

Гипотеза благосостояния акционеров (Shareholders Welfare Hypothesis)

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что оборудование корпорации системами зашиты от жесткого поглощения увеличивает текущее благосостояние ее акционеров. В соответствии с этой гипотезой источники увеличения благосостояния акционеров могут быть следующими:

Все сделки, в которых возникают противоречия между вовлеченными в них сторонами по поводу стоимости продаваемого объекта, сопряжены с длительным процессом согласования цены, и жесткое поглощение - не исключение. В жестком поглощении корпорация-покупатель пытается согласовать величину тендера напрямую с акционерами корпорации-цели, игнорируя при этом ее менеджмент. Исключение менеджеров из процесса согласования величины тендерного предложения может значительно снизить благосостояние акционеров, так как последние не способны так же эффективно, как их менеджеры провести переговоры по согласованию цены выкупа акций и могут «сдать» их по слишком низкой цене. Некоторые методы защиты не позволят корпорации-покупателю игнорировать менеджмент корпорации-цели. Кроме того, зашита сама по себе замедляет процесс поглощения, а в это время в поглощении могут заинтересоваться конкурирующие корпорации-покупатели, а увеличение конкуренции неминуемо влечет за собой рост величины тендерного предложения.

Множество эмпирических исследований, проведенных за последние годы, подтверждают это предположение. Например, установлено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24% до 41%.

Другие исследования показали, что конкуренция в жестком поглощении увеличивает размер тендерного предложения в среднем на 23%.

Постоянная угроза жесткого поглощения может привести к тому, что менеджеры корпорации будут фокусировать свое внимание не на стабильности и процветании своей компании в долгосрочной перспективе, а на ее текущих показателях прибыльности. Менеджмент начинает сокращать объемы инвестиций в R&D, отклонять инвестиционные проекты, срок окупаемости которых превышает 2-3 года. Действительно, если корпорация не сегодня-завтра может быть поглощена (а после жесткого поглощения менеджмент корпорации будет заменен), то было бы наивным ожидать, что менеджмент корпорации будет заинтересован в долгосрочной перспективе. Тем более что размер его заработной платы зависит прежде всего от текущих результатов деятельности корпорации. Подобное поведение менеджмента приведет к снижению стоимости компании и, как следствие, к снижению благосостояния ее акционеров. Защита от поглощения помогает решить эту проблему. Например, менеджер может получить гарантию на получение крупных бонусных выплат в случае своего смешения с должности после жесткого поглощения.

Однако, в свете последних исследований рынка корпоративного контроля эта гипотеза выглядит достаточно бледно. Утверждение о том, что менеджеры, выступая посредниками акционеров, способны увеличить размеры тендерного предложения, не вызывает доверия. Относительно же затягивания процесса поглощения - акционеры своей неорганизованностью смогут сделать это лучше любого менеджера. Существует огромное количество исследований, посвященных воздействию угрозы жесткого поглощения на долгосрочные инвестиции корпорации. Например, в качестве долгосрочных инвестиционных проектов можно рассматривать инвестиции в R&D. В соответствии с только что рассмотренной гипотезой, после установки зашиты мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций R&D. Однако на практике наблюдается совершенно обратная ситуация - как только менеджмент устанавливает на свою корпорацию защиту, объемы инвестиций в R&D не только не увеличиваются, но снижаются. Может быть, менеджмент преследует несколько иные интересы, принимая решение о защите своей корпорации?

Гипотеза благосостояния менеджеров (Managerial welfare hypothesis)

Гипотеза благосостояния менеджеров, напротив, утверждает, что защита от жесткого поглощения снижает благосостояние акционеров компании.

Менеджмент, устанавливая защиту от жесткого поглощения, преследует собственные интересы, а именно - пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Устанавливая защиту от жесткого поглощения, менеджер защищает в первую очередь себя, а вовсе не своих акционеров. Теперь, как бы плохо он ни управлял корпорацией, ему не грозит потеря работы (или вероятность ее потери значительно снижается) вследствие жесткого поглощения. Вспомним, что благосостояние менеджмента компании - заработная плата. Размер этой заработной платы тесно связан с показателями текущего финансового состояния корпорации (через схемы распределения прибыли, бонусные выплаты и управленческие опционы, которыми владеют менеджеры). Очевидно, что риск потери заработной платы тесно связан с риском жесткого поглощения корпорации. Как только показатели компании снижаются, так сразу же увеличивается вероятность ее жесткого поглощения и, как следствие, увеличивается вероятность потери заработной платы. С большой долей вероятности можно ожидать, что избегающие риска менеджеры будут стремиться снизить этот риск всеми возможными способами, одним из которых может стать обеспечение корпорации зашитой против поглощения. Защита снижает вероятность поглощения корпорации, а значит, снижает и риск потери заработной платы. Таким образом, защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту, который подобным образом пытается снизить свои риски.

Обеспечение корпорации защитой от поглощения часто рассматривается как проблема агентских взаимоотношений внутри компании. Для этого достаточно предположить, что стороны агентских взаимоотношений (менеджер - это агент акционеров, который теоретически должен максимизировать благосостояние акционеров) будут максимизировать собственное благосостояние.

Таким образом многие решения менеджмента будут наносить вред благосостоянию акционеров. Этот «вред» называют агентскими издержками. Но то, что для акционеров - издержки, для менеджмента - чистая прибыль.

Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

Методы зашиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения ;

Методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на выкуп акций было сделано . –экстренные меры

Потенциальная эффективность определяется как низкая, если ее применение наносит лишь некоторые неудобства компании-агрессору или заставляет ее реструктуризировать тендерное предложение без значительного увеличения его размера.

Потенциальная эффективность определяется как высокая, если ее применение позволяет полностью блокировать любые потенциальные попытки поглощения, накладывая «вето» на любые изменения в контроле над компанией.

Самыми эффективными и полностью блокирующими любые типы поглощений являются все модификации «ядовитых пилюль» и Рекапитализация высшего класса (более подробно рассматриваются ниже).

Все остальные методы, в лучшем случае, могут заставить компанию-агрессора реструктуризировать тендерное предложение, увеличить его затраты или затянуть процесс враждебного поглощения.

Разделение совета директоров

Метод предусматривает внесение в устав компании пункта, в котором оговаривается порядок разделения совета директоров на три равные части. Каждая часть может быть избрана собранием акционеров только на один год и так в течение трех лет. Таким образом (теоретически) компания-покупатель лишается возможности обрести немедленный контроль по приобретении 51% акций. Для этого потребуется как минимум ждать двух ежегодных собраний для того, чтобы провести в совет директоров своих представителей.

Условие супербольшинства

Этот метод также предусматривает внесение поправок к уставу компании, но теперь в части установления высокого процента голосующих акций, необходимых для одобрения слияния. Это ограничение одновременно распространяется и на принятие решений о ликвидации компании, ее перестройки, продаже крупных активов и т.п. В большинстве случаев, барьер устанавливается в промежутке от 66,66 до 80 % акций. Подобное ограничение значительно усложняет враждебное поглощение, так как размер контрольного пакета увеличивается, что приводит к увеличению затрат компании-агрессора.

Метод справедливой цены

Условие справедливой цены оговаривает условие выкупа более 20 (30) % голосующих акций. Данное условие дополняет (ужесточает) условие супербольшинства и, как правило, не применяется отдельно от него. Основная цель – предотвращение т.наз. двухсторонних тендерных предложений, при которых цена, предлагаемая за акцию в составе крупного пакета больше, нежели в меньшем. Данная защита заставляет компанию-покупателя реструктуризировать тендерное предложение, при этом компания-жертва выигрывает определенное время. В то же время, применение данной защиты не влечет увеличение тендерного предложения.

«Ядовитая пилюля»

В общем виде, ядовитые пилюли представляют собой эмитированные компанией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая попытка изменения контроля над компанией, не согласованная с советом директоров компании-цели.

В Приложении 2 кратко представлены все основные типы защиты ядовитыми пилюлями:

Существует по меньшей мере шесть основных разновидностей «отравленных пилюль», некоторые из которых приводятся далее:

· Preferred stock plans

Эмиссия компанией-целью конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между ее акционерами в виде дивидендных выплат по обыкновенным акциям. Держатель конвертируемой акции имеет такой же голосующий статус, как и держатель обыкновенной акции.

· Flip-over plan

Компания-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного вида ее ценных бумаг. Цена приобретения устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг на покупку которых это право выдано. Права не могут быть использованы до приобретения крупного пакета акций компанией-агрессором или получения компанией тендерного предложения.

· Flip-in plans

Flip-inplan является дополнительной «насадкой» к flip-overplan, описанному выше. В случае, если компания-агрессор проводит трансферт активов купленной компании на условиях, дискриминирующих ее акционеров или уменьшающих их чистое благосостояние, акционеры компании-цели имеют право выкупить акции компании-агрессора со значительным дисконтом от их рыночной стоимости. Таким образом, применение flip-in защиты делает поглощение более капиталоемким проектом для компании-агрессора и, одновременно, защищает права акционеров компании-цели.

· Flip-out plans

Этот тип «ядовитых пилюль» является чисто теоретической концепцией, которая состоит в следующем. Как только компания-жертва подвергается попытке враждебного поглощения, ее акционеры получают права на выкуп акций компании-агрессора. И, в конце концов, только теоретически, компания-агрессор, поглотив компанию-жертву, обнаруживает, что она приобрела собственные активы. Flip-outplan похож на часто упоминаемую в литературе «защиту Пэкмэна» , которая состоит в контрнаступлении компании-жертвы на акции компании-агрессора.

· Back-end plans

Процедура защиты back-endplan почти полностью повторяет flip-overplan, за исключением того, что распределяются права не на покупку обыкновенных акций, а на приобретение долговых инструментов. Компания-агрессор сталкивается с проблемой обслуживания огромной долговой нагрузки.

· Voting plans

Votingplans является наиболее жестким вариантом «ядовитой пилюли». В этом методе защиты компания-жертва объявляет своим акционерам о выплате дивидендов в виде привилегированных акций. В случае, если отдельное лицо или группа лиц становятся владельцем «значительного» пакета обыкновенных и привилегированных акций компании-жертвы, держатели привилегированных акций (за исключением владельца «значительного» пакета) получают право «суперголоса» а владелец «значительного» пакета оказывается лишенным возможности использовать свой блокирующий пакет для получения контроля над компанией-жертвой.

В начале 90-х годов, помимо классических «ядовитых пилюль» появились некоторые их расширения – ядовитые ценные бумаги.

Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа: ядовитые акции и ядовитые путы .

Единственное отличие ядовитых ценных бумаг от ядовитых пилюль заключается в их более высокой ликвидности.

· Ядовитые акции [ Poison Share ]

Ядовитые акции представляют собой не голосующие привилегированные акции компании-жертвы, которые свободно обращаются на рынке. Как только компания становится объектом нападения со стороны компании-агрессора, владельцы привилегированных акций (за исключением компании-агрессора) получают право супер голоса по своим акциям (как правило один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной). Таким образом, компания-агрессор (как и в случае применения защиты votingplan) оказывается не в состоянии получить контроль над компанией-целью посредством простого большинства голосов.

· Ядовитые путы

Ядовитые путы – это не что иное, как опционы пут на долговые инструменты компании-жертвы, распределяемые ею между своими акционерами. Владелец подобного опциона получает право его исполнения, как только его компания оказывается поглощенной.

Существуют два поколения ядовитых пут:

Первое поколение устанавливает, что, как только совет директоров компании-жертвы определил поглощение как враждебное, компания-агрессор обязана немедленно выкупить все базовые долговые обязательства, права на которые установлены ядовитыми опционами.

Второе поколение обязывает компанию-агрессора немедленно выкупить долговые обязательства вне зависимости оттого при помощи какого (дружественного или враждебного) тендера была приобретена компания.

Рекапитализация высшего класса является достаточно популярным и весьма жестким типом Pre-Offer защиты. Защита сводится к следующему. Все акции компании делятся на два класса: акции с обыкновенным правом голоса (низший класс) и акции с повышенным правом голоса (высший класс).

Акции высшего класса размещаются только среди акционеров компании-жертвы. Уровень дивидендов и ликвидность по этим акциям ниже чем по обыкновенным акциям. Компания-жертва преследует цель скорейшего обмена акций высшего класса на низший. Кроме того устанавливается, что менеджеры компаний-аутсайдеров не могут быть участниками такого обмена.

После проведения такого обмена (рекапитализации) менеджмент компании-жертвы, даже обладая относительно небольшим пакетом обыкновенных акций всегда будет иметь большинство голосов.

Применение данной защиты полностью блокирует все попытки проведения враждебного поглощения.

· Стоп – Соглашение (Standstill agreement)

Стоп - соглашение представляет собой контракт, заключаемый между менеджментом компании-цели и крупным акционером, который на определенный период ограничивает последнего во владении контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций компании-жертвы.

Достаточно часто компания-жертва сопровождает подписание стоп - соглашения целевым выкупом части пакета, принадлежащего компании-агрессору, и в таком случае защиту называют «зеленой кольчугой» .

Это один из самых удачных методов Post-Offer защиты, и, одновременно, метод, несущий самые пагубные последствия для благосостояния акционеров компании-жертвы. Снижение текущей стоимости акций может составить 10 – 15%.

· Тяжба ( Litigation )

Тяжба – самый популярный метод защиты.

Большинство судебных исков подаются по поводу нарушения антимонопольного законодательства и законодательства, регулирующего фондовый рынок.

В результате инициирования тяжбы компания-жертва может задержать компанию-покупателя (судебные процедуры, слушания, пересмотры дела и т.п.) и одновременно значительно увеличить стоимость поглощения (компания-агрессор скорее согласится увеличить тендерное предложение, нежели нести огромные судебные и транзакционные издержки).

В российской практике метод защиты тяжба применяется, как правило, в сочетании с другими методами защиты, но применяется самым первым.

Применение этого метода защиты позволяет выиграть необходимое время для проведения других защитных мероприятий.

· Реструктуризация активов (Asset Restructuring)

Реструктуризация активов представляет собой наиболее жестокий по отношению к компании-агрессору метод Post-Offer защиты.

В результате проведения реструктуризации активов компании-жертвы, компания-покупатель попадает в ситуацию, когда после приобретения компании-жертвы не обладает теми ее активами, на которые рассчитывала, и исходя из которых был ранее просчитан синергетический эффект поглощения.

Классическим примером реструктуризации активов может служить сделка по продаже компании Rolls-Royce, когда торговая марка была выведена на другую компанию и продана отдельно от предприятия.

Подобная защита может быстро сделать компанию менее привлекательной для компании-агрессора, а также значительно снизить стоимость поглощения.

Отрицательные последствия связанные с применением данного метода состоят в том, что в случае отказа компании-агрессора от сделки, последствия реструктуризации активов достанутся компании-жертве в полном объеме.

Метод реструктуризации активов достаточно часто и успешно используется в современной российской практике.

· Реструктуризация пассивов (Liability Restructuring)

Метод реструктуризации пассивов заключается в:

1. Проведении дополнительной эмиссии обыкновенных голосующих акций, размещаемой среди «дружественных» внешних инвесторов

2. Проведении крупной эмиссии долговых обязательств (кратко- и долгосрочных облигаций), одновременно средства, полученные от размещения облигаций, направляются на выкуп своих обыкновенных акций, обращающихся на открытом рынке или находящихся у крупных но «недружественных» акционеров.

Первая процедура обеспечивает менеджменту компании-цели чувствовать себя более уверенно при процедуре голосования собрания акционеров.

Во втором случае увеличение долговой нагрузки на компанию снижает ее привлекательность в качестве цели поглощения для компании-агрессора, а, кроме того, дополнительно производимый выкуп значительно усложняет процесс приобретения контрольного пакета акций за счет снижения количества акций, доступных к выкупу компанией-агрессором.

В современной российской практике метод реструктуризации пассивов применяется достаточно часто.

· Реинкорпорация ( Reincorporation)

Метод защиты реинкорпораця заключается в перемещении юрисдикции компании-жертвы в другой регион в котором существуют более жесткие позиции антимонопольных, налоговых и других компетентных органов, нежели в том, в котором она зарегистрирована в настоящий момент.

Теоретически подобная защита может значительно затруднить поглощение реинкорпорированной компании, но на практике процесс переоформления документов есть процесс крайне длительный.

Компания-жертва, скорее всего, будет уже поглощена компанией-агрессором до завершения процесса реинкорпорации.

Реинкорпорация значительно снижает благосостояние акционеров компании-жертвы.

Среднее падение стоимости акций в долгосрочной перспективе составляет 1,69%

В современной российской практике метод реинкорпорации применяется достаточно часто, в основном, в сочетании с проектами оптимизации налоговых издержек.

· Компенсационные парашюты ( Severance parachutes )

Компенсационными парашютами называют условия, включаемые в контракты менеджеров, которые, в случае враждебного поглощения, гарантируют им получение значительных компенсационных выплат. Ведь скорее всего после проведения поглощения компания-агрессор полностью заменит весь бывший менеджмент, что не может не отразиться на благосостоянии последнего.

Теоретически, угроза возникновения крупных убытков в результате проведения компенсационных выплат после поглощения должна отвадить компанию-агрессора от жесткого поглощения или сделать его проведение малопривлекательным проектом.

Объем компенсационных парашютов редко превышает 1% от стоимости поглощения.

Срок жизни подобных контрактов редко превышает 1 год, чаще всего они заключаются за 6-8 месяцев до предполагаемого враждебного-поглощения.

В современной российской практике метод защиты компенсационными парашютами в чистом виде применяется редко, а, как правило, в сочетании с методом реструктуризации пассивов, описанным выше.

· Белый рыцарь ( White Knight )

В том случае, если компания-жертва становится объектом враждебного поглощения, ее менеджмент (как впрочем и собрание акционеров) может одобрить проведение защиты белый рыцарь.

Защитные действия сводятся к поиску и приглашению для осуществления дружественного поглощения какой-то третьей компании – белого рыцаря, более дружественной компании менеджменту компании-жертвы.

Белым рыцарем чаще всего становится компания, которая по тем или иным причинам предпочтительнее для менеджмента компании-жертвы в качестве покупателя, компания, в отношении которой менеджмент компании-жертвы уверен, что она не станет полностью уничтожать купленную компанию как организационную единицу и проводить массовые увольнения ее персонала.

Размер тендерного предложения белого рыцаря и компании-агрессора, на практике отличаются не сильно.

Метод защиты белый рыцарь достаточно часто применяется в современной российской практике.

· Белый сквайр ( White Squire )

Этот метод защиты является модификацией метода защиты белый рыцарь с единственным отличием – белый сквайр не получает контроля над компанией-жертвой.

Белый сквайр также является дружественной компанией по отношению к компании-жертве.

Защитные действия состоят в том, что компания-жертва делает предложение компании белому сквайру на выкуп крупного пакета своих акций, сопровождая предложение подписанием соглашения о невмешательстве.

Таким образом, «акула поглотитель» лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров, а значит и проведение враждебного поглощения становится бессмысленной затеей.

В качестве вознаграждения белый сквайр может получить места в совете директоров или повышенные дивиденды на выкупленные им акции.

В настоящее время, в России метод защиты Белый Сквайр применяется сравнительно редко .

· Защита Пэкмена ( PacMan Defense )

Заключается в контрнападении компании-жертвы на компанию-агрессора в случае попытки ее враждебного поглощения со стороны последней.

Подобная защита в настоящее время уже практически не применяется.

Основная проблема с ее применением – значительный объем финансовых ресурсов, необходимых для осуществления контрнаступления на покупателя.

Поэтому, только компания-жертва, которая значительно превосходит объемами, в том числе и объемами финансовых ресурсов, компанию-агрессора, может надеяться на успешное проведение подобной защиты.

Но если бы это было так, то никогда бы не возникало и угрозы поглощения (70-80% всех враждебных поглощений проводятся компаниями-агрессорами, значительно превышающими компании-жертвы по объемам операций и финансовым ресурсам, или в крайнем случае они равны по этим характеристикам).

Российская практика корпоративных слияний и поглощений формировалась на фоне неразвитой правовой базы в области корпоративного права и отсутствия исторически сложившихся, эволюционных экономических отношений, что и сделало враждебные поглощения наиболее эффективным методом корпоративной стратегии в России. По сути, методы враждебных поглощений и соответствующие меры защиты, применяемые в России на начальном этапе становления государственности, претерпели определенные изменения только благодаря развитию корпоративного законодательства. Исключительно в связи с этим процессом некоторые средства, применяемые для защиты от враждебных поглощений, уже не могут быть столь же эффективными, как на заре становления корпоративного рынка России. В результате новых законодательных изменений средства защиты от враждебных поглощений, применяемые в России, перестали носить исключительно административный характер и приближаются к средствам защиты, широко используемым во всем мире.

Ниже будут рассмотрены распространенные в России экономические и правовые методы сопротивления потенциальному захватчику, которые используются руководством (акционерами) компании-«жертвы»:

· покупка акций компаниями, принадлежащими руководству, или выкуп компанией собственных акций, в том числе с последующей их продажей работникам и администрации (принадлежащих ей компаний) для увеличения доли «инсайдеров» в ущерб внешним акционерам. Такая стратегия получила широкое распространение в России во второй половине 1990-х гг.

· контроль за реестром акционеров, а также ограничение доступа к реестру акционеров или манипуляции им. Данный метод эффективен при комплексных мерах защиты: его использование без каких-либо дополнительных средств не может предотвратить поглощение.

· изменение размера уставного капитала компании, в частности целенаправленное уменьшение доли конкретных «чужих» акционеров путем размещения акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также дружественных внешних и псевдо -внешних акционеров. Таким образом, уменьшается риск поглощения за счет слаженных действий всех структурных подразделений компании;

· привлечение местных властей для введения административных ограничений деятельности «чужих» посредников и компаний, скупающих акции работников.

· судебные иски о признании недействительными определенных сделок с акциями, поддерживаемые местными властями.

Иные средства защиты

Список используемых в России средств защиты от враждебного поглощения не ограничивается мерами, описанными выше; более того, отсутствуют какие-либо ограничения на расширение арсенала методов как для проведения поглощения, так и для защиты от враждебных корпоративных действий. Следует еще раз подчеркнуть российские особенности средств защиты - помимо уже описанных мер приведем ряд способов, характерных для российских компаний:

· «шантаж» местных властей руководством в случае, если предприятие является бюджетообразующим;

· введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции «постороннему>»покупателю;

· формирование двоевластия в компании (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора);

· вывод активов или реорганизация компании с выделением ликвидных активов в отдельные структуры и т. д.

На данном этапе развития российского рынка корпоративных слияний и поглощений очевидна национальная составляющая, отражающая особенности развития рыночных отношений в стране. Большинство средств защиты от враждебных поглощений, применяемых в России, не могут быть однозначно квалифицированы в соответствии с признанными мировыми институтами корпоративного поглощения, так как не только спектр средств получения контроля над компанией-«жертвой», но и средства защиты от такого поглощения не подпадают под стандартные критерии, принятые в международной практике. Тем не менее хочется отметить сдвиг в российском корпоративном законодательстве. Сдвиг, безусловно, позитивный.

Заключение

Слияния и поглощения играют значимую роль в корпоративном управлении. Компаниям для дальнейшего роста, помимо всего прочего, следует уделять особое внимание возможностям по сделкам вне зависимости мотивов и от направлений дальнейшего развития, например, будь то увеличение стоимости компании, стремление достичь или усилить монопольное положение, снижение налогов или получение налоговых льгот, диверсификация в другие виды бизнеса. Очень часто, российские компании выбирают именно слияния, как один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов.

Следует отметить, что на практике одним из наиболее часто приводимых мотивов слияний или поглощений является экономия на дорогостоящих работах по разработке и созданию новых видов продукции, а также на капиталовложениях в новую технологию. За ним следует мотив экономии от сокращения административных расходов на содержание чрезмерно большого управленческого аппарата. Сравнительно меньшее значение имеет экономия на масштабах производства (снижение текущих издержек производства), хотя и она существенна.

Рекомендуется вырабатывать стратегию слияния или поглощения на основе общей стратегии развития организации. Компании необходимо на самом высоком уровне оценить, насколько рассматриваемое слияние или поглощение соответствует миссии и целям компании, насколько вписывается в общую стратегию компании и как органично может войти в план мероприятий по реализации стратегии.

Ключевую роль в создании эффективной стратегии развития компании с использованием механизма слияний и поглощений должен играть Совет директоров. И от того, на сколько грамотно и сбалансировано, построены взаимоотношения между Советом директоров и исполнительным органом организации в вопросах разработки общей стратегии компании, и в частности в вопросах по принятию решений по слияниям и поглощениям, будет зависеть насколько продуманным и организованным будет слияние или поглощение.

Помимо изучения, как мирового, так и российского опыта сделок по слиянию и поглощению организации рекомендуется учитывать национальные особенности процесса получения контроля над компаниями, учитывать ошибки участников сделок. Особую роль играет разработка схемы обороны от недружественного поглощения. Это может стать основой для роста или даже выживания любой компании.

Предприятия, которые предрасположены к слияниям и поглощениям в большинстве случаев очень крупные компании, уверенные в достижении поставленной цели на 100%. Но существует ряд причин, по которым часть этих целей не достигает. Поэтому детально к изучению проблемы слияний и поглощение следует подходить не только компаниям-жертвам, чтобы избежать нежелательного захвата, а также и компаниям-поглотителям, чтобы добиться максимальной отдачи от запланированных действий.

1. Экономика предприятий: Учебник для вузов/Под ред. А.Е. Карлика, М.Л. Шухгальтера.- 2-е изд., пер. и доп.-СПб.:Питер,2009.-464с.:ил.

2. Экономика предприятий(фирмы):Учебник/Под ред. проф.О.И. Волкова и доц. О.В. Девяткмна.-3-е изд., пер.и доп.- М.: ИНФРА-М, 2003.-601с.-(Серия «Высшее образование»)

3. Чуева Л.Н. Экономика фирмы: Учебник для студентов вузов.-2-е изд.- М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К », 2008.-416с.

4. Фишер, С., Дорнбуш, Р., Шмалензи, Р. Экономика: пер. с англ. Со 20го изд.- М.: Дело,2002.-864с.

5. Карпец, О.В. Реструктуризация современных промышленных предприятий: виды и методика проведения: Моногр.- Владивосток: Изд-во Дальневост. Ун-та, 2003.-356с.

6. Валдайцев, С.В. Оценка бизнеса и инновации- М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1997.-336с.

7. Экономика предприятия: Учебник/ Под ред. проф. Н.А. Сафронова,- М.: Экономистъ, 2003.-608с.

8. Самуэльсон, Пол, Э., Нордхаус, Вильям, Д. Экономика: Пер. с англ.: 16-е изд.:- М.: Издательский дом «Вильямс», 2001.-688с.: ил.- Парал. тит. англ.

9. Астахов, П.А. Противодействие рейдерским захватам/П.А. Астахов.- М.: ЭКСМО, 2008.-240с.

10. Рациборинская, К.Н. «Слияние», «поглощение» и «разделение компаний» в свете российского права и права ЕС: соотношение понятий// «Юрист» №9, 2003.-С.27-31.

11. Алпатов, А. Реструктуризация предприятий: механизмы и организационные меры// Экономист, №3, 2003.-С.26-33.

12. Байе, М.Р. Управленческая экономика и стратегия бизнеса: Учебное пособие для вузов/ Пер. с англ. Под ред. А.М. Никитина.- М.: ЭНИТИДАНА, 1999.-743с.

13. Карпец, О. В. Реинжиниринг – радикальная форма реструктуризации компании// Известия Восточного Института.- Владивосток. №6, 2001.-С. 63-69.

14. Карпец, О.В. Роль знаний в процессе реструктуризации организации// Материалы научной конференции студентов и аспирантов ДВГУ 2002./ Отв. Ред. Р.П. Шепелева.- Владивосток: Изд-во Дальневост. Ун0та, 2002.-С 21-33

15. Карпец, О.В. Экономика: Уч. Пособие.- Владивосток: Изд-во Дальневост. Ун-та, 2000.-176с.

16. Клеинер, Г.Б. Реструктуризация предприятий как инвестиционный процесс: моделирование на основе производственных функций// Микроэкономические предпосылки экономического роста./Сборник статей под ред. Г.Б. Клейнера.- М.: ЦЭМИ РАН, 1999.-С.9-14

17. Гриншпун, Е. Цель реструктуризации – стабильно работающее предприятие [Электронный ресурс]//Эксперт Северо - Запад., 2000. №6.-Режим доступа: http://www.archive.expert.ru.

18. Ионов, В.И., Морозова, Н.Е. Реструктуризация предприятий: проблемы и пути их решения /ЗАО НПФ «Люминофор».- Ставрополь, 1999.-248с.

19. Менар, К. Экономика организаций.- М.: ИНФРА-М, 1996.-159с.

20. Панин, А.В. Реструктутизация предприятия как форма управления в условиях изменения экономической конъюнктуры [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.marketing.spb.ru.

21. Преобразование предприятий. Американский опыт и российская действительность./Под общей ред. Лоуга Д., Плеханова С., Симмонсона Д. Пер. с англ.- М.: Вече, Персей, 1997.-448с.

22. Родионова, Л.И. Реструктуризация предприятия [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.d2d.ru.

23. Тичи,Н., Деванна, М.А. Лидеры реорганизации:(Из опыта американских корпораций): Сокр. Пер. с англ.- М.: Экономика, 1990.-204с.

24. Урманов, И. Синергические связи как новая модель организации производства//Мировая экономика и международные отношения. №3, 2000.-С.19-26.

25. Фрезе, Э., Тойфсен, Л., Беекен, Т., Энгельс, М., Лемман, П. Реструктуризация предприятий: направления, цели, средства//Проблемы теории и практики управления. №4, 1997.-С.116-121.

26. Хокканен, Т. Практический опыт реструктуризации российских предприятий//Проблемы теории и практики управления. №6, 1998.-С.103-106.

27. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26 декабря 1995г. №208-ФЗ//КонсультантПлюс,-2008.

28. Об обществах с ограниченной ответственностью: Федеральный закон от 12 февраля 1998г. №14-ФЗ//КонсультантПлюс,-2008.

29. О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об обществах с ограниченной ответственностью»: Постановление Пленума Верховного Суда №90, Пленума ВАС РФ №14 от 09 декабря 1999г.//КонсультантПлюс,-2008.

30. Положение о реорганизации кредитных организаций в форме слияния и присоединения: утв. ЦБ РФ от о4 июня 2003г. №230-П//КонсультантПлюс,-2008.

31. О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий: Указ Президента РФ от 16 ноября 1992г. №1392//КонсультантПлюс,-2008.

32. О защите конкуренции: Федеральный закон от 26 июля 2006г. №135-ФЗ//КонсультантПлюс,-2008.

33. О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об акционерных обществах»: Постановление Пленума ВАС РФ от 18 ноября 2003г. №19//КонсультантПлюс,-2008.

34. Галпин, Т.Д., Хэндон, М. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний [Электронный ресурс].- Режим доступа:http://www/books.allmedia.ru.

35. Рудык, Н.Б., Семенкова, Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием.- М.:Финансы и статистика, 2000.

36. Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений [Электронный ресурс].-2002.- Режим доступа: http://www.investors.ru/

Pre-Offer Defenses Приложение 1

Тип защиты	Описание	Защитный эффект	Реакция акций	Эффективность
Санкционированные привилегированные акции	Совет директоров корпорации-цели принимает решение о создании нового класса ценных бумаг, обладающих специальными правами голоса. (иногда к этому методу защиты относят ядовитые пилюли)	Усложняет для корпорации-покупателя процедуру получения контроля над советом директоров.
Условие супербольшинства	Устанавливает высокий процентный барьер акций, необходимых для одобрения поглощения, обычно 80-90%.	Увеличивает количество акций, необходимых корпорации-покупателю для получения контроля над компанией	-5%	Средняя
Условие справедливой цены	Заставляет корпорацию-покупателя выкупать все акции по одной цене вне зависимости от того какая группа акционеров владеет ими. Как правило, по выполнении этого условия корпорация-цель снимает защиту супербольшинства	Предотвращает двусторонние тендерные предложения, т.е. создание условий выкупа акций, дискриминационных по отношению к различным группам акционеров. Вынуждает корпорацию-покупателя реструктурировать тендерное предложение	-3%	Низкая
Ядовитые пилюли	Между акционерами корпорации-цели распределяются специальные права (ядовитые пилюли). В случае жесткого поглощения корпорации, ядовитые пилюли дают право акционерам корпорации-цели по приобретению дополнительных акций со значительным дисконтом	Для корпорации-покупателя проведение жестокого поглощения становится невозможным из-за возросшего объема финансовых ресурсов необходимых для выкупа контрольного пакета акций. Может заблокировать попытки корпорации-покупателя по проведению переговоров	-2%	Высокая

Приложение 2

Post - Offer методы защиты Приложение 3.

Тип защиты	Описание	Защитный эффект	Реакция акций	Эффективность
Целевой выкуп	Компания -цель выкупает блокирующий пакет акций, которые уже принадлежат компании-покупателю или акционеру (группе акционеров), которые являются потенциальными агрессорами. Как правило, выкуп сопровождается уплатой крупной премии.		-3%	Высокая
Стоп-соглашений	На определенное время ограничивает количество акций, которыми могут владеть компании - ацтсайдеры. Может включать в себя соглашение менеджмента с крупными акционерами компании по голосованию с советом директоров.	Устраняет потенциальную компанию-покупателя	-4%	Средняя
Тяжба	Возбуждение судебного разбирательства против компании-покупателя. Компания-покупатель, как правило, обвиняется в нарушении антимонопольного или фондового законодательства.	Затягивает процесс поглощения	0%	Средняя

Продолжение таблицы Post - Offer методы защиты

Тип защиты	Описание	Защитный эффект	Реакция акций	Эффективность
Реструктуризация активов	Компания - цель покупает "проблемные" активы, т.е. Активы, которые не нужны компании-покупателю, или активы, которые могут создать компании-покупателю серьезные проблемы с антимонопольным и фондовым законодательством.	Делает компанию-цель менее привлекательной для поглощения.	-2%	Высокая
Реструктуризация пассивов	Проводится дополнительная эмиссия акций, распределяемая на третью сторону (какую-то дружественную компанию), либо при помощи этой эмиссии увеличивается количество акционеров. Одновременно производится выкуп (с премией) акций у старых акционеров компании.	Значительно усложняет задачу получения контрольного пакета акций для компании-покупателя.	-2%	Высокая

Приложение 4

Тяжба

Post-Offer методы защиты

Об акционерных обществах: ФЗ от 26.12.1995г. №208-ФЗ, Глава II- статья 16.

Рациборинская, К.Н. «Слияние», «поглощение» и «разделение компаний» в свете российского права и права ЕС: соотношение понятий// «Юрист» №9, 2003.-С.27

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-22

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-23

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-25

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-26

См. там-же, с.-27

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-28

В данной статье представлен краткий анализ основных средств защиты от враждебных слияний и поглощений, используемых в мире и в России. Также рассматривается возможность применения в российском правовом пространстве тех или иных средств защиты, используемых в мировой практике.

Приведенные примеры из российской практики не являются исчерпывающими - их выбор определялся частотой упоминания в открытых источниках информации и соответствием предложенной классификации. Необходимо отметить, что некоторые из указанных инструментов защиты могут применяться и в повседневной практике управления независимо от угрозы со стороны недружественной компании.

Мировой рынок трансграничных и национальных слияний и поглощений в последние годы бурно развивается. Количество и объем сделок слияний и поглощений значительно возросли. И здесь Россия играет не последнюю роль1. Недавний всплеск слияний и поглощений, в частности в нефтегазовом секторе России, говорит о том, что Россия наравне с США, Японией и Европой становится равноценным игроком на рынке корпоративных слияний и поглощений.

Мировая практика показывает, что в большинстве случаев слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию высшего управленческого персонала обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний и поглощений, когда руководящий состав компании-"мишени" не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер2. В этом случае организация, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее компанию, обращается непосредственно к ее акционерам в обход руководящего состава.

Мировой опыт защиты от враждебных поглощений

В мировой практике известна целая система противозахватных мер, которые применяют как менеджеры, так и акционеры в целях противостояния нежелательным сделкам. По своей природе все противозахватные мероприятия делятся на экономические и правовые. Возможна также их комбинация, когда экономическая мера усиливается правовой (и наоборот).

Основные виды защиты от нежелательного поглощения, по общему правилу, делятся на те, которые эффективны:

1. до публичного объявления о намерении поглотить компанию-;
2. после подобного объявления3.

Защита компании до публичного объявления о ее поглощении

Среди средств защиты компании от поглощения до публичного объявления о сделке можно выделить следующие меры, наиболее часто используемые на мировом рынке слияний и поглощений:

1. внесение изменений в устав компании ("противоакульи" поправки к уставу - shark repellents). Среди таких изменений выделяют следующие:
   • ротация совета директоров: совет делится на несколько частей, при этом каждый год избирается только одна часть;
   • сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров;
   • справедливая цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки);
2. изменение места регистрации компании. Учитывая разницу в законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, где можно проще провести противозахватные поправки к уставу и облегчить себе судебную защиту;
3. "ядовитая пилюля" (poison pill)4. Подобные меры применяются компанией в целях уменьшения своей привлекательности для потенциального захватчика. Например, существующие акционеры наделяются правами, которые в случае покупки значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене - обычно за половину рыночной цены;
4. выпуск акций с более высокими правами голоса. Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса позволяет менеджерам компании-"мишени" получить большинство голосов без владения большей долей акций;
5. выкуп с использованием заемных средств - покупка компании или ее подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании группу инвесторов возглавляют ее менеджеры, такую сделку называют выкупом компании менеджерами.

Защита компании после публичного объявления о ее поглощении

Среди средств защиты компании от поглощения после публичного объявления о сделке отметим следующие:

1. защита Пэкмена (Pac-Man defense) - контрнападение на акции захватчика;
2. судебная тяжба. Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах;
3. слияние с "белым рыцарем" (white knight). В качестве варианта защиты от поглощения можно использовать вариант объединения с дружественной компанией, которую обычно называют "белым рыцарем".
4. "зеленая броня" (greenmail). Некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т. е. предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную (а также, как правило, цену, которую уплатила за эти акции данная группа);
5. заключение контрактов на управление. Компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление, в которых предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании, так как стоимость "золотых парашютов" (golden parachutes) в этом случае существенно возрастает;
6. реструктуризация активов - покупка активов, которые не понравятся захватчику или создадут антимонопольные проблемы;
7. реструктуризация обязательств - выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров, выкуп акций с премией у существующих акционеров.

Иные средства защиты

Средства защиты от враждебных поглощений, перечисленные выше, - это лишь часть применяемых в мировой практике. Среди иных можно также отметить следующие:

1. "макаронная оборона" (macaroni defense). Компания-"мишень" выпускает на большую сумму облигации, которые по условию выпуска должны быть погашены досрочно по более высокой цене в случае поглощения компании. Следовательно, стоимость погашения облигаций возрастает, когда над компанией нависает угроза поглощения (подобно тому как макароны разбухают во время варки), делая поглощение чрезмерно дорогим;
2. "политика выжженной земли" (scorched-earth policy). Метод, используемый компанией-"мишенью" для того, чтобы сделаться менее привлекательной для покупателя. Например, она может согласиться на продажу наиболее привлекательных частей своего бизнеса, называемых "драгоценностями короны" (crown jewels), или назначить выплату всех задолженностей немедленно после слияния компаний;
3. "белая броня" (whitemail). Компания-"мишень" продает большое число своих акций дружественной компании по цене ниже рыночной. Это ставит потенциального "захватчика" в положение, когда он должен будет купить примерно столько же акций, но по "вздутой" цене, чтобы захватить контроль над компанией. Этот метод помогает нынешнему руководству компании сохранять свое положение;
4. "белый кавалер" (white squire) - брокер, приобретающий меньше акций, чем в контрольном пакете компании.

Российская практика защиты от враждебных поглощений

Российская практика корпоративных слияний и поглощений формировалась на фоне неразвитой правовой базы в области корпоративного права и отсутствия исторически сложившихся, эволюционных экономических отношений, что и сделало враждебные поглощения наиболее эффективным методом корпоративной стратегии в России. По сути, методы враждебных поглощений и соответствующие меры защиты, применяемые в России на начальном этапе становления государственности, претерпели определенные изменения только благодаря развитию корпоративного законодательства. Исключительно в связи с этим процессом некоторые средства, применяемые для защиты от враждебных поглощений, уже не могут быть столь же эффективными, как на заре становления корпоративного рынка России. В результате новых законодательных изменений средства защиты от враждебных поглощений, применяемые в России, перестали носить исключительно административный характер и приближаются к средствам защиты, широко используемым во всем мире.

Ниже мы рассмотрим наиболее распространенные в России экономические и правовые методы сопротивления потенциальному захватчику, которые используются руководством (акционерами) компании-"мишени":

1. покупка акций компаниями, принадлежащими руководству, или выкуп компанией собственных акций, в том числе с последующей их продажей работникам и администрации (принадлежащих ей компаний) для увеличения доли "инсайдеров" в ущерб внешним акционерам. Такая стратегия получила широкое распространение в России во второй половине 1990-х гг. - примером могут служить действия менеджмента некоторых металлургических предприятий;
2. контроль за реестром акционеров, а также ограничение доступа к реестру акционеров или манипуляции им. Данный метод эффективен при комплексных мерах защиты: его использование без каких-либо дополнительных средств не может предотвратить поглощение. Пример такой комплексной тактики - действия одного из региональных фармацевтических предприятий. В конце 1990-х гг. компания подверглась атаке со стороны московского фармацевтического холдинга, который намеревался купить на вторичном рынке контрольный пакет акций, но благодаря комплексным мероприятиям, в число которых входил жесткий контроль реестра акционеров, поглощение не состоялось;
3. изменение размера уставного капитала компании, в частности целенаправленное уменьшение ("разводнение") доли конкретных "чужих" акционеров путем размещения акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также дружественных внешних и псевдовнешних акционеров. Данный метод применялся практически всеми крупными компаниями в нефтегазовой отрасли, в первую очередь с целью консолидации, создания максимально управляемой корпоративной структуры. Таким образом, уменьшается риск поглощения за счет слаженных действий всех структурных подразделений компании;
4. привлечение местных властей для введения административных ограничений деятельности "чужих" посредников и компаний, скупающих акции работников. Один из примеров - отказ одной из региональных администраций продавать пакет акций бюджетообразующего предприятия, которое было объектом атаки финансового холдинга и крупного металлургического комбината;
5. судебные иски о признании недействительными определенных сделок с акциями, поддерживаемые местными властями. Яркий пример подобной тактики - корпоративная война, развернувшаяся за крупнейшие лесопромышленные объекты России.

Иные средства защиты

Список используемых в России средств защиты от враждебного поглощения не ограничивается мерами, описанными выше; более того, отсутствуют какие-либо ограничения на расширение арсенала методов как для проведения поглощения, так и для защиты от враждебных корпоративных действий. Следует еще раз подчеркнуть российские особенности средств защиты - помимо уже описанных мер приведем ряд способов, характерных для российских компаний:

1. местных властей руководством в случае, если предприятие является бюджетообразующим;
2. введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции "постороннему" покупателю;
3. формирование двоевластия в компании (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора);
4. вывод активов или реорганизация компании с выделением ликвидных активов в отдельные структуры и т. д.

На данном этапе развития российского рынка корпоративных слияний и поглощений очевидна национальная составляющая, отражающая особенности развития рыночных отношений в стране. Большинство средств защиты от враждебных поглощений, применяемых в России, не могут быть однозначно квалифицированы в соответствии с признанными мировыми институтами корпоративного поглощения, так как не только спектр средств получения контроля над компанией-"мишенью", но и средства защиты от такого поглощения не подпадают под стандартные критерии, принятые в международной практике. Тем не менее хочется отметить сдвиг в российском корпоративном законодательстве. Сдвиг, безусловно, позитивный.

Примечание

1. Так, среди крупнейших слияний и приобретений в 2003 г. специалисты выделяют следующие: ТНК (Россия) и BP PLC (Великобритания), Оренбургнефть (Россия) и ТНК (Россия), Лензолото (Россия) и Норильский никель (Россия), Rouge Industries (США) и Северсталь (Россия) и др. (отчет компании Ernst & Young о рынке слияний и приобретений в России от 24 марта 2004 г.).
2. Рудык Н. Б., Семенкова Е. В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.
3. См. Patrick A. Gaughan. Mergers, Acquisitions and Corporate Restructuring. Third Edition. University Edition. John Wiley & Sons, Inc. Pp. 165-234; Gerhard Picot. Handbook of International Mergers and Acquisitions. Preparation, Implementation and Integration. Palgrave Macmillan, 2002. Pp. 99-101.
4. Способ был изобретен корпоративным юристом Мартином Липтоном (Martin Lipton), который впервые его опробовал в 1982 г. с целью защиты компании "Эль Пасо Электрик" (El Paso Electric) от поглощения со стороны Дженерал Американ Ойл (General American Oil).

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Тема 8.2

Методы з ащиты от враждебного поглощения

Мотивы враждебных поглощений. Защита от поглощения. Мотивы защиты от враждебных поглощений. Методы защиты от враждебного поглощени. Противоакулий репеллент. Ядовитые пилюли. Ядовитые ценные бумаги. Золотые парашюты.

В общем виде все мотивы проведения враждебных поглощений условно можно разделить на два основных блока:

1. Дисциплинарный мотив .

Если предположить, что существует положительная корреляция между эффективностью управления корпорацией и рыночной стоимостью ее акций, то получается следующая дисциплинирующая схема: как только менеджмент какой-то корпорации начинает управлять ее активами недостаточно эффективно (т.е. не прилагает или не способен прилагать всех возможных усилий для максимизации стоимости корпорации), так сразу же рыночная цена акций этой компании падает по отношению к ценам аналогичных корпораций.

Заниженная цена акций сигнализирует "эффективным" менеджерам других компаний, что качество управления данной корпорацией далеко от оптимального уровня. И чем ниже цена акций компании по отношению к цене, которая установилась бы в случае более эффективного управления, тем более привлекательной целью враждебного поглощения она становится для них.

Приобретая такую компанию, "эффективные" менеджеры исправляют недооценку акций, сложившуюся в результате правления "неэффективного" менеджмента.

Таким образом, враждебные поглощения начинают играть роль механизма, повышающего эффективность менеджмента компаний в национальной экономике.

Очевидно, что в соответствии с дисциплинарным мотивом враждебные поглощения всегда отвечают интересам, как акционеров корпорации-покупателя, так и акционеров корпорации-цели.

2. Экспроприационный мотив .

Понятия экспроприация и корпоративный рейдер практически всегда используются вместе. Под экспроприацией обычно понимается принудительное отчуждение и/ или изъятие собственности.

Корпоративный рейдер Иногда их еще называют корпоративными каталами (corporate raiders) - это физическое или юридическое лицо, которое систематически проводит следующие сделки:

1) выдвигает тендерное предложение на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций компании X;

2) после приобретения контрольного пакета обыкновенных голосующих акций компании X инициирует процедуру ликвидации этой компании;

3) разбивает компанию X на части и распродает их со сверхприбылью для себя Подобные сделки получили известность как расколотительные поглощения (bust-up takeover)..

Очевидно, что все они занимаются экспроприацией благосостояния акционеров корпорации-цели.

Защита от поглощения

Под защитой от поглощения понимаются все действия, предпринимаемые топ-менеджментом корпорации-цели и направленные на снижение вероятности поглощения их корпорации. Отметим, что речь идет именно о снижении вероятности поглощения, так как стопроцентной гарантии того, что компании удастся защититься от враждебного поглощения, не существует.

Из рассмотренных мотивов проведения враждебных поглощений естественным образом вытекают мотивы защиты от враждебных поглощений .

Очевидно, что если враждебное поглощение предпринимается под воздействием дисциплинарного мотива, то вооружение компании методами защиты будет в интересах неэффективного менеджмента компании, который таким образом попытается сохранить свое положение.

Если причины проведения враждебного поглощения могут быть обоснованы экспроприационным мотивом, то создание защиты от враждебного поглощения может служить интересам акционеров компании.

В соответствии с этими простыми рассуждениями сформулированы две гипотезы, объясняющие, какое влияние окажет защита от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации-цели: одна - гипотеза благосостояния акционеров (shareholders welfare hypothesis), другая - гипотеза благосостояния менеджмента (managerial welfare hypothesis).

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что оснащение корпорации системами защиты от враждебного поглощения увеличивает текущее благосостояние ее собственников.

Гипотеза благосостояния менеджеров утверждает, что применение методов защиты от враждебного поглощения увеличивает благосостояние только одной группы лиц - топ-менеджеров корпорации-цели. Очевидно, что увеличение благосостояния менеджмента происходит одновременно с разрушением благосостояния собственников корпорации.

Эмпирические данные, посвященные влиянию методов защиты на благосостояние акционеров компании, не дают однозначного ответа на вопрос о том, кто именно выигрывает, а кто проигрывает от применения защиты. Точно можно сказать только одно: защита от враждебного поглощения всегда выгодна для действующего менеджмента компании или как минимум не наносит ему сколько-нибудь существенного вреда.

Что же касается акционеров, то здесь ситуация не столь однозначна. Они могут выигрывать, а могут и проигрывать в результате вооружения своей компании методами защиты от враждебного поглощения.

Вероятность положительного воздействия

Увеличивается риск инвестиционных проектов, которые запускает компания;

Удлиняется средний период окупаемости инвестиционных проектов, которые запускает компания;

Растут показатели текущей деятельности компании;

Улучшается качество корпоративного управления компанией;

Повышается качество информации, доступной собственникам, о профессиональном уровне действующего менеджмента.

Вероятность отрицательного воздействия защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации увеличивается по мере того, как:

Начинают падать показатели текущей деятельности компании;

Становится все более рассредоточенной структура собственности компании - среди собственников компании отсутствуют владельцы крупных пакетов обыкновенных голосующих акций.

Методы защиты от враждебного поглощения

Все методы защиты от враждебного поглощения можно условно поделить на две группы:

- превентивные методы защиты , создаваемые корпорацией еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения (защита до предложения (pre-offer defenses));

- активные методы защиты , к которым корпорация прибегает уже после того, как агрессор выдвинул тендерное предложение на ее контрольный пакет обыкновенных голосующих акций (защита после предложения (post-offer defenses)).

Как превентивные, так и активные методы защиты от враждебного поглощения в свою очередь можно классифицировать на:

- операционные методы защиты (operating defenses) - требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании;

- неоперационные методы защиты (nonoperating defenses) - не требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании.

Часто можно встретить деление превентивных методов защиты от враждебного поглощения на внутренние (internal defenses) и внешние (external defenses) методы.

Под внутренними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение внутренней структуры и природы операций компании.

Под внешними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение восприятия корпорации потенциальными агрессорами и получение сигналов раннего оповещения о присутствии на рынке потенциальных агрессоров.

Краткое описание наиболее распространенных в западной практике методов защиты приведено в приложении 1.

Рассмотрим некоторые из них подробнее.

Противоакулий репеллент (shark repellent amendments ) (или антипоглотительные поправки (antitakeover amendments ), поправки к уставу (charter amendments ), или антипоглотительные поправки к уставу (antitakeover charter amendments )). В классическом толковании этот термин означает процедуру одновременного внесения в устав корпорации следующих поправок, для того чтобы предельно усложнить процедуру получения контроля над ней:

1. Разделенный совет директоров. В устав корпорации вносится пункт, в котором оговорено разделение совета директоров на три равные части (три класса). В течение следующих трех лет только 1/3 может быть избрана собранием акционеров на один год.

В результате корпорация-покупатель оказывается лишенной возможности получить немедленный контроль над корпорацией-целью после выкупа контрольного пакета обыкновенных голосующих акций.

2. Условие супербольшинства. В устав корпорации вносится пункт, устанавливающий высокий процентный порог голосов акционеров корпорации-цели, необходимых для одобрения поглощения. В большинстве случаев при применении этого метода защиты, устанавливается количественный барьер голосов, необходимых для одобрения поглощения, на уровне 66-90%, а иногда и выше.

Достаточно часто условие супербольшинства дополнительно распространяется на принятие решений:

О ликвидации компании;

О реорганизации компании;

О продаже значительной части активов компании и/или крупных активов;

О долгосрочном финансовом лизинге крупных активов.

3. Условие справедливой цены. Справедливая цена выкупа одной голосующей акции корпорации-цели чаще всего определяется как наивысшая цена, по которой корпорация-покупатель приобретает обыкновенную голосующую акцию при поглощении.

Это условие устанавливается при помощи внесения в устав корпорации пункта, оговаривающего условия выкупа любого крупного пакета ее обыкновенных голосующих акций. Оно позволяет заблокировать любой выкуп обыкновенных голосующих акций корпорации-цели в случае, если корпорация-покупатель не предлагает справедливую (или честную) цену выкупа акций для всех акционеров корпорации-цели.

Часто условие справедливой цены применяется одновременно с условием супербольшинства.

Ядовитые пилюли ( poison pills ) - это специальные ценные бумаги, эмитируемые корпорацией-целью и размещаемые между своими акционерами для защиты компании от враждебного поглощения. Также этот метод известен как санкционированные привилегированные акции (authorization of preferred stock ) или одобренные привилегированные акции (blank check preferred stock) . Менеджеры же обороняющихся корпораций и банкиры, финансирующие проведение враждебных поглощений, предпочитают использовать другое название этого метода защиты - план защиты прав акционеров (shareholders rights plan или share rights plan ).

В западной практике наибольшее распространение получили следующие планы такой защиты:

1. Планы привилегированных акций ( preferred stock plans ).

План привилегированных акций заключается в проведении эмиссии конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между акционерами корпорации-цели. Распределение производится при помощи дивидендных выплат по обыкновенным голосующим акциям корпорации-цели. Владелец конвертируемой привилегированной акции получает такой же статус голоса, как и держатель обыкновенной акции (одна акция - один голос).

После проведения эмиссии привилегированных акций размер дивидендов по обыкновенным акциям снижается. Размер же дивидендов по привилегированным может быть установлен выше ожидаемых дивидендов по обыкновенным акциям.

Цель подобной дифференциации заключается в том, чтобы акционеры воздерживались от проведения конвертации имеющихся у них привилегированных акций в обыкновенные голосующие акции. Компания-эмитент оставляет за собой право выкупа привилегированных акций по прошествии определенного периода времени (как правило, 10-15 лет).

После получения требования о выкупе корпорация обязана выкупить привилегированные акции у своих акционеров по цене, равной или превышающей: 1) максимальную цену, уплаченную владельцем "значительного" пакета акций за привилегированные акции, приобретенные им в течение предыдущего года; или 2) максимальную цену, уплаченную владельцем "значительного" пакета акций за обыкновенные голосующие акции, приобретенные им в течение предыдущего года, умноженную на коэффициент конвертации.

План привилегированных акций никак не ограничивает проведение дружественных поглощений, но почти полностью блокирует враждебные, вернее, делает бессмысленным их проведение, так как оно приносит корпорации-покупателю больше проблем, чем выгод.

Если даже она успешно проводит тендерное предложение и получает пакет обыкновенных голосующих акций, достаточный для изменения контроля над корпорацией-целью, то держатели привилегированных акций потребуют исполнения своих прав. А выкуп влечет за собой немедленное снижение стоимости обыкновенных акций и уменьшает благосостояние акционеров корпорации-покупателя. Чем выше цена выкупа акций корпорации-цели в тендерном предложении, тем выше будет стоимость выкупа привилегированных акций и, следовательно, тем больше потери акционеров корпорации-покупателя.

Если же покупатель отказывается от проведения враждебного поглощения и решает заменить его дружественным слиянием, то и здесь она столкнется с проблемами.

Во-первых , встанет проблема обслуживания дивидендных выплат по оставшимся привилегированным акциям, а они должны быть не меньше, чем дивидендные выплаты по ее обыкновенным акциям, что является серьезной финансовой нагрузкой на покупателя.

Во-вторых , как только корпорация-покупатель решит провести конвертацию привилегированных акций в обыкновенные, цена обыкновенных голосующих акций корпорации-покупателя упадет пропорционально увеличению количества акций в обращении.

Теперь становится совершенно понятным, почему подобную защиту от поглощения называют ядовитой пилюлей.

2. Планы общелкивания (flip - over plans ).

В этом случае корпорация-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного класса ее ценных бумаг, как правило, обыкновенных голосующих акций. Цена исполнения права устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг, на покупку которых это право выдано.

Эти права не могут быть исполнены акционерами до наступления определенного в праве события. Таким событием может стать приобретение корпорацией-покупателем значительного пакета ее обыкновенных голосующих акций или получение ее акционерами тендерного предложения на приобретение значительного пакета, или инициирование владельцем крупного пакета акций процедуры слияния.

После наступления подобного события акционеры корпорации-цели не могут исполнить свои права еще в течение определенного периода (обычно 10 дней, иногда больше). По прошествии 10 дней права становятся исполнимыми и корпорация-цель распределяет их сертификаты.

Корпорация-эмитент оставляет за собой возможность выкупа прав за цену, составляющую лишь небольшой процент от их полной стоимости. Однако возможность досрочного выкупа утрачивается корпорацией-эмитентом, как только права становятся исполнимыми

Если корпорация станет целью враждебного поглощения, то по прошествии некоторого времени после приобретения агрессором крупного пакета акций и проведения им процедуры слияния с корпорацией-целью ее акционеры с начнут исполнять полученные сертификаты прав, покупая с дисконтом акции новой компании.

Таким образом, проведение враждебного поглощения становится крайне дорогим процессом для корпорации-покупателя.

Если в плане общелкивания прописано, что дополнительным условием активизации ядовитой пилюли является инициирование слияния, то корпорация-покупатель может просто его не инициировать и по отношению к цели остаться управляющей компанией. Чтобы не допустить этого, подавляющее большинство планов общелкивания на практике дополняют щелчковыми планами.

3. Щелчковые планы (flip-in plans).

В случае если корпорация-покупатель проводит вывод активов приобретенной корпорации по цене, дискриминационной по отношению к ее акционерам и/или разрушающей их благосостояние, акционеры корпорации-цели получают право выкупить акции своей компании у корпорации-покупателя со значительным дисконтом по отношению к их текущей рыночной стоимости.

Таким образом, щелчковый план не позволяет корпорации-покупателю приобрести крупный пакет обыкновенных голосующих акций и, избегая процедуры слияния (чтобы не активизировать план общелкивания), начать вывод интересующих ее активов на свой баланс по демпинговой цене.

Сегодняшние щелчковые планы представляют собой права, которые распределяются между акционерами компании и дают им право при наступлении определенного события (как правило, приобретения более 20% обыкновенных голосующих акций компании) приобрести акции собственной компании со значительным дисконтом. В этом и заключается ключевое отличие щелчкового плана от плана общелкивания.

Планы общелкивания дают право акционерам корпорации-цели приобрести с дисконтом акции захватчика, а щелчковые планы - акции собственной компании.

4. Планы заднего конца ( back - end plans )

Основное предназначение этого метода защиты заключается в предотвращении двухслойных тендерных предложений.

Свое название план заднего конца получил из-за того, что он накладывает определенные условия на минимальную цену выкупа второго пакета в двухслойном тендерном предложении. Процедура защиты планом заднего конца полностью повторяет процедуру защиты планом общелкивания, за одним единственным исключением: в плане заднего конца цена покупки обыкновенных голосующих акций компании (цена исполнения права) устанавливается равной величине, которую определяет совет директоров корпорации-цели непосредственно перед тем, как объявить права исполнимыми.

Цена, которую определяет совет директоров, как правило, превышает текущую рыночную стоимость акций компании как минимум на 8%, а как максимум - на 92%. Как только агрессор превышает предельное количество обыкновенных голосующих акций, определенное планом, так сразу же акционеры корпорации-цели получают право обменять принадлежащие им акции на денежные средства или облигации, номинал которых равен цене, фиксированной в плане. Единственная предусмотренная возможность аннулирования плана заднего конца - это ситуация, когда корпорация-покупатель выкупает все оставшиеся акции корпорации-цели по цене, равной цене исполнения прав. По какому бы сценарию ни развивались события, корпорации-покупателю придется заплатить справедливую цену за акции цели.

Голосующий план является наиболее ядовитой из всех пилюль. Основной задачей голосующего плана является предотвращение попыток получения каким-либо отдельным лицом или группой лиц контроля над корпорацией при помощи простого большинства голосов.

При этом методе защиты корпорация-цель проводит выплату дивидендов в форме привилегированных акций. В случае если отдельное лицо или группа лиц становится владельцем значительного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, держатели привилегированньж акций, за исключением владельца значительного пакета, получают право суперголоса (super voting privileges).

Таким образом, владелец значительного пакета обыкновенных голосующих акций оказывается лишенным возможности использовать свой пакет для немедленного получения контроля над корпорацией.

Надо сказать, что любая ядовитая пилюля может содержать так называемое условие мертвой руки (dead-hand provision), которое иногда называют также условием продолжающегося директората (continuing director provision). ядовитый антипоглотительный акционер парашют

Условие мертвой руки позволяет модифицировать или удалять ядовитые пилюли только "оригинальным" членам совета директоров (на жаргоне их называют мертвыми, так как они уже могут не входить в совет директоров на момент принятия решения об удалении ядовитой пилюли). То есть речь идет о тех членах совета директоров, которые принимали решение о создании ядовитой пилюли. Подобное условие значительно усиливает ядовитую пилюлю и полностью блокирует все попытки агрессора захватить большинство в совете директоров и после этого аннулировать ядовитые пилюли.

Существует и еще более жесткое условие неприкосновенности (no-hand provision), которое не позволяет никаким членам совета директоров (ни новым, ни старым) удалять или модифицировать ядовитые пилюли.

Иногда вместо условия мертвой руки или условия неприкосновенности ядовитая пилюля может содержать условие медленной руки (slow-hand provision), которое в течение определенного периода времени не позволяет новому совету директоров удалить ядовитые пилюли. Обычно этот период времени устанавливается в промежутке между 90 днями и годом (наиболее часто на практике встречается период времени 180 дней).

Все сказанное о защитных механизмах ядовитых пилюль можно обобщить в виде таблицы 1

Таблица 1. Типология ядовитых пилюль

Тип ядовитой пилюли	Защитный механизм
План привилегированных акций	Наделяет акционеров компании-цели привилегированными акциями, которые они могут продать компании-покупателю со значительной премией при возникновении угрозы враждебного поглощения. Снижает финансовую привлекательность компании как цели враждебного поглощения
План общелкивания	В случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании-цели правами на покупку акций корпорации-покупателя (точнее говоря, компании, которая образуется на месте корпорации-покупателя и корпорации-цели после проведения слияния) со значительным дисконтом. Разводняет акционерный капитал корпорации-покупателя, приводит к значительным финансовым: убыткам
Щелчковый план	В случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании-цели правами на покупку акций собственной компании со значительным дисконтом. Размывает контрольный пакет корпорации-покупателя, делает корпорацию-цель менее привлекательной для враждебного поглощения
План заднего конца	В случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании-цели правами на продажу акций своей компании со значительной премией. Снижает финансовую привлекательность компании как цели враждебного поглощения и блокирует двухслойные тендеры
	В случае угрозы враждебного поглощения наделяет всех акционеров компании-цели, за исключением акционера, который приобрел крупный пакет, правами суперголоса. Полностью блокирует враждебное поглощение

Что касается эффективности применения ядовитых пилюль , то результаты многих исследований позволили сделать ряд общих выводов:

1. Если применение ядовитой пилюли сопровождается известиями относительно слияния/враждебного поглощения этой компании, то стоимость корпорации, как правило, возрастает. Это приводит к росту премий поглощения, а, следовательно, увеличивает благосостояние акционеров корпорации-цели.

2. Если большинство членов совета директоров компании являются аутсайдерами, то реакция фондового рынка на создание ядовитой пилюли в среднем положительная если же большинство членов совета директоров являются инсайдерами - то отрицательная. Это означает, что ядовитые пилюли могут оказывать как благотворное, так и разрушающее влияние на благосостояние акционеров обороняющейся корпораций.

3. Отсутствуют какие-либо основания полагать, что ядовитые пилюли систематически помогают блокировать поглощения (хотя встречаются и исключения).

4. Ядовитые пилюли, также как и любые другие методы защиты, могут создаваться менеджментом не для блокировки поглощений, а для наделения менеджмента компании дополнительными способами защиты от дисциплинирующего воздействия корпоративного контроля.

Ядовитые ценные бумаги

Во второй половине 1980-х гг. на американском рынке корпоративного контроля резко возросло количество враждебных поглощений, финансируемых почти исключительно за счет эмиссии долговых ценных бумаг. В результате на свет появилось новое семейство финансовых инструментов, которые содержали в своих эмиссионных проспектах различные защитные условия, их начали называть ядовитыми ценными бумагами (poison securities).

Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа:

1. Ядовитый пут (poison put) предоставляет своему владельцу право потребовать от корпорации досрочного погашения принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения. Иногда цена выкупа может содержать небольшую премию, размер которой редко превышает 1% номинальной стоимости облигации. Таким образом, цена выкупа облигации составит 100-101% ее номинальной стоимости.

2. Ядовитый колл (poison call) предоставляет компании-эмитенту право досрочно погасить облигацию в случае возникновения угрозы враждебного поглощения. Угроза враждебного поглощения, как обычно, определяется через приобретение определенного пакета обыкновенных голосующих акций. Достаточно часто в условия облигационного займа одновременно вписывают как ядовитые путы, так и ядовитые коллы.

Супер ядовитый пут (super poison put) предоставляет своему владельцу право потребовать от корпорации выкупа принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения и/или когда кредитный рейтинг облигаций компании снижается на определенную величину рейтинговым агентством например S tandard and Poor " s и/или Moody " s .

Насколько должен упасть кредитный рейтинг облигации, чтобы оказался активизированным супер ядовитый пут, зависит от каждого конкретного случая. Одни супер ядовитые путы "оживают", как только кредитный рейтинг облигаций компании попадает из инвестиционного класса в спекулятивный. Другие супер ядовитые путы активизируются даже тогда, когда падение происходит внутри одного класса. А третьи содержат в себе помимо враждебного поглощения корпорации иные рискованные события.

Есть еще одна разновидность ядовитых ценных бумаг, которая встречается на практике достаточно редко, - ядовитые акции (poison shares). Ядовитые акции чаще всего представляют собой эмитированные корпорацией-целью неголосующие привилегированные акции, которые свободно обращаются на фондовом рынке. Но как только корпорация-эмитент становится объектом враждебного поглощения, владельцы этих привилегированных акций (за исключением агрессора) получают право суперголоса по своим акциям. Чаще всего один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной.

Таким образом, корпорация-покупатель, как и при уже известном нам типе ядовитой пилюли голосующий план , лишается возможности получить контроль над корпорацией-целью при помощи простого большинства голосов. Единственное отличие ядовитых ценных бумаг от голосующего плана заключается в их более высокой ликвидности. В таблице 2 представлена краткая типология ядовитых ценных бумаг.

Таблица 2. Типология ядовитых ценных бумаг

Тип ядовитой пилюли	Защитный механизм
Ядовитый пут	Предоставляет владельцу облигации право потребовать от корпорации досрочного погашения принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки её враждебного поглощения
Ядовитый колл	Предоставляет корпорации-эмитенту право досрочного погашения эмитированных ею облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения
Суперядовитый пут	Предоставляет владельцу облигации право потребовать от корпорации досрочного погашения принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения
Ядовитая акция	Чаще всего представляет собой привилегированную акцию, которая в случае угрозы враждебного поглощения наделяет своих собственников правом суперголоса. Как правило, один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти голосам по обыкновенным акциям

Какие причины могут заставить корпорацию включить защитные условия в свои долговые обязательства?

Во-первых , менеджеры корпорации могут рассматривать их как способ дополнительной защиты своей компании от поглощения и, как следствие, увеличения глубины своих окопов (мотив окапывания действующего менеджмента )

Если на практике создание ядовитых бумаг мотивировано желанием менеджмента окопаться, то мы должны наблюдать негативную реакцию цен акций компании на известия о внесении защитных условий в ее долговые обязательства. Что же до цен обращающихся на рынке облигаций компании, то гипотеза окапывания не дает никаких тестируемых прогнозов за исключением ситуации, когда компания-эмитент испытывает финансовые затруднения. В этом случае для держателей ее долговых обязательств всегда будет выгодно ее поглощение.

Во-вторых , ядовитые бумаги могут создаваться корпорациями для защиты интересов держателей долговой нагрузки, выступая своеобразной гарантией возмещения потерь, которые те могут понести в результате поглощения компании (мотив защиты держателей облигаций ).

В-третьих , на практике возможно существование и третьего мотива создания ядовитых путов. Назовем его мотивом совпадения интересов.

Таким образом, защитные условия, вписанные в облигации корпораций, могут с такой же легкостью окапывать менеджеров и/или максимизировать благосостояние держателей облигаций, как и максимизировать благосостояние акционеров.

Ядовитые коллы с более высокой вероятностью служат окапыванию менеджеров; Происходить это может из-за того, что в случае с ядовитыми коллами решение о досрочном погашении долговой нагрузки оказывается в руках менеджмента корпорации.

А вот ядовитые и супер-ядовитые путы с более высокой вероятностью разрешат агентский конфликт между держателями долга и акционерами и снизят издержки заимствования компании. При этом менеджерам уже не удастся окопаться так же эффективно, как это у них получилось бы в случае ядовитых коллов.

Следовательно, можно должны ожидать положительной реакции цен облигаций компании на известия о создании ядовитых путов и отрицательной -- на известия о создании ядовитых коллов.

Таким образом, ядовитые ценные бумаги не очень выгодны собственникам, иногда выгодны - держателям облигаций и всегда выгодны - менеджерам компаний.

Золотые парашюты

Почему новые собственники корпорации избавляются от менеджмента поглощенной корпорации?

Для объяснения этого факта возможно два мотива. Первый состоит в том, что новых собственников не интересуют управленческие способности менеджера поглощенной корпорации, ведь если менеджер позволил своей компании стать целью враждебного поглощения, то такие способности точно никого не заинтересуют.

Второй мотив можно вывести, если вспомнить дисциплинарный мотив поглощений. Следовательно, даже если корпорация-покупатель хотя бы частично руководствуется этим мотивом, то очевидно, что вслед за поглощением последует увольнение менеджмента.

Можно придумать еще множество мотивов, но факт остается фактом, менеджера просто "выбрасывают из кабины самолета на лету", и ему нужен хороший В корпоративных финансах слова «золотой» и «хороший» являются синонимами. парашют.

Компенсационный парашют (severance parachute ) - это контракт, заключаемый с работником корпорации и гарантирующий ему выплату значительной денежной суммы в случае его досрочного увольнения из компании из-за смены собственника2.

На практике наибольшее распространение получили так называемые золотые парашюты .

Золотой парашют (golden parachutes ) - это компенсационный парашют, заключаемый с топ-менеджментом корпорации. Помимо золотых парашютов на практике встречаются также серебряные и жестяные парашюты .

Серебряный парашют (silver parachutes ) - это компенсационный парашют, заключаемый со средним менеджментом корпорации и отличающийся от золотого парашюта значительно меньшими компенсационными выплатами. Иногда серебряным парашютом, заключенный с топ-менеджером компании золотой парашют, по которому проходит незначительная сумма денежных средств.

Жестяной парашют (tin parachutes ) - это компенсационный парашют, которым наделяются все работники компании.

Последние два типа встречаются на практике достаточно редко, и, что намного более важно, объемы проходящих по ним компенсаций незначительны. А вот золотые парашюты имеет большая часть менеджеров крупных компаний.

Означает ли использование золотых парашютов эффективную защиту от враждебного поглощения?

Все теории, пытающиеся объяснить причины и последствия создания золотых парашютов можно отнести к одной из трех гипотез:

1. Гипотеза уравнивания интересов ( alignment hypothesis ) утверждает, что золотые парашюты являются отличным инструментов разрешения агентских конфликтов. Во-первых, золотой парашют сам по себе представляет значительную компенсацию, которая может помочь менеджеру забыть о своих проблемах и заняться проблемами акционеров. Во-вторых, создание золотого парашюта может рассматриваться менеджером как сигнал "благонадежности" акционеров своей компании.

2. Гипотеза трансферта благосостояния (wealth transfer hypothesis ) является прямой противоположностью гипотезе уравнивания интересов. Согласно гипотезе трансфертов благосостояния золотые парашюты являются не чем иным, как простым трансфертом части благосостояния собственников компании к её менеджменту.

Как такое возможно? Возможный вариант - это заниженная премия поглощения, которую получают акционеры корпорации-цели. Поскольку золотые парашюты увеличивают затраты корпорации-покупателя по проведению поглощения, у него остается выход - предложить за акции корпорации-цели меньшую цену, чем корпорация покупатель могла бы себе позволить, ведь никто и никогда не узнает, сколько покупатель мог бы предложить за акции, если бы у цели не было золотых парашютов. Таким образом и происходит трансферт благосостояния: сначала деньги акционеров корпорации-цели попадают к корпорации-покупателю, а она затем их использует для погашения золотых парашютов.

3. Сигнальная гипотеза ( signal hypothesis ) утверждает, что решение о наделении менеджеров компании золотыми парашютами можно рассматривать как вольный (или невольный) сигнал, который менеджмент компании направляет рынку. При этом возможно различное толкование сигнала, который несет с собой известие о создании золотого парашюта.

Первое и самое очевидное: оно несет сигнал об увеличении вероятности поглощения корпорации. Возможно другое толкование: оно несет сигнал ухудшения качества корпоративного управления в компании.

Влияние золотых парашютов на благосостояние акционеров

Каждая из рассмотренных выше трех гипотез предлагает собственный мотив создания золотых парашютов и по-разному определяет выигрыши и проигрыши сторон. Какая же гипотеза верна? Трудно рассчитывать получить на этот вопрос однозначный ответ, так как на практике создание золотого парашюта будет мотивировано своеобразным гибридом, включающим все три гипотезы. Поэтому более правильным будет переформулировать вопрос следующим образом: какая гипотеза может претендовать на звание "гибридообразующей"?

Единственный доступный на сегодняшний день инструмент, при помощи которого мы можем это выяснить, - реакция фондового рынка на решение компании о создании золотого парашюта (выражается в росте и падении курса обыкновенных голосующих акций компании).

Отталкиваясь от уже известных нам гипотез, мы можем формулировать следующие три (эмпирически тестируемые) гипотезы применения золотых парашютов:

1. Выполнение на практике гипотезы уравнивания интересов означает, что фондовый рынок может положительно воспринять известие о создании золотого парашюта (цена акций компании должна расти).

2. Выполнение на практике гипотезы трансферта благосостояния означает, что фондовый рынок может отрицательно воспринять известие о создании золотого парашюта (цена акций компании должна падать).

3. Выполнение на практике сигнальной гипотезы означает, что возможна реализация одного из двух вариантов.

3.1. Если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал увеличения вероятности враждебного поглощения компании, то рынок положительно воспримет известие о его создании (цена акций компании должна расти).

3.2. Если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал ухудшения качества корпоративного управления компании, то рынок отрицательно воспримет известие о его создании (цена акций компании должна падать).

Если принять, что гипотеза уравнивания интересов это единственная гипотеза, которая наилучшим образом отвечает интересам акционеров компании, то действительно эффективный золотой парашют должен создаваться следующим образом.

Общая выплата по золотому парашюту должна быть разбита на фиксированную и условную части. Фиксированная выплата должна составлять меньшую часть золотого парашюта, а условная должна быть привязана к стоимости компании на момент ее продажи, то есть быть функцией от премии поглощения.

Приложение 1 Общая характеристика методов защиты от враждебного поглощения

Метод защиты	Описание метода защиты	Защитное воздействие
Разделенный совет директоров (staggered board amendment)	Совет директоров корпорации-цели разделяют на три равные группы. Только одна группа может быть переизбрана в течение одного года	Корпорация-покупатель лишается возможности установить полный контроль над компанией непосредственно после выкупа контрольного пакета обыкновенных голосующих акций
Условие супербольшинства (super-majority amendment)		Увеличивает количество акций, необходимых корпорации-покупателю для получения контроля над компанией
Условие справедливой цены (fair price amendment)	Заставляет корпорацию-покупателя выкупать все акции по одной цене независимо от того, какая группа акционеров владеет ими (крупные или мелкие). Зачастую после выполнения условия справедливой цены корпорация-цель снимает защиту супербольшинства	Предотвращает двусторонние тендерные предложения (или, каких еще называют, двухслойные тендерные предложения), т.е. создает такие условия выкупа акций, которые были бы дискриминационными по отношению к различным группам акционеров. Вынуждает корпорацию-покупателя реструктурировать тендерное предложение
Ядовитые пилюли	Между акционерами корпорации-цели распределяются специальные права, предоставляющие им возможность приобрести обыкновенные голосующие акции компании на очень выгодных условиях для себя и невыгодных для компании-покупателя. На финансовом жаргоне эти права называют ядовитыми пилюлями. В случае враждебного поглощения корпорации ядовитые пилюли дают право акционерам корпорации-цели приобрести со значительным дисконтом акции корпорации-цели или акции корпорации-покупателя	Почти полностью блокирует возможность проведения враждебного поглощения, так как значительно увеличивает объем средств, необходимых для финансирования тендера
Санкционированные привилегированные акции (authorization of preferred stock) или одобренные привилегированные акции (blank check preferred stock)	На балансе компании появляются одобренные (объявленные) общим собранием акционеров, но не эмитированные привилегированные акции - своеобразный "последний резерв" совета директоров. Совет директоров наделяется широкими полномочиями по определению момента эмиссий, процедуры голосования, конверсии дивидендов и других прав по этим привилегированным акциям. Как правило, в случае угрозы враждебного поглощения санкционированные привилегированные акции распределяются дружественной по отношению к действующему менеджменту стороне. Зачастую эмиссия санкционированных привилегированных акций является прелюдией к активизации ядовитых пилюль. Точнее говоря, каждая санкционированная привилегированная акция является потенциальной "ядовитой пилюлей"	Затрудняет и делает абсолютно неопределенным исход враждебного поглощения
Рекапитализация высшего класса/ рекапитализация на два класса (dual class recapitalization) или	Между акционерами корпорации-цели распределяется новый класс акций, которые обладают приоритетным правом голоса. Чаще всего по этим акциям не выплачиваются дивиденды и они не обращаются на открытом рынке. Владелец подобной акции получает право обменять ее на обыкновенную акцию при наступлении определенных условий	Позволяет менеджменту корпорации-цели получить в свою поддержку большинство голосов; даже тогда, когда у агрессора находится контрольных пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-цели
(firm elimination of cumulative voting/ reduction in cumulative voting)	Правило кумулятивного голосования позволяет акционерам аккумулировать свои голоса в пользу какого-то определенного члена совета директоров. Количество голосов, которым обладает акционер, устанавливается равным количеству принадлежащих ему обыкновенных голосующих акций, умноженному на количество членов совета директоров, переизбираемых в данном году. Подобное кумулятивное голосование позволяет миноритарным акционерам протащить в совет директоров своих представителей даже тогда, когда они владеют крайне незначительными пакетами акций. Существование подобного правила увеличивает вероятность вмешательства аутсайдеров в деятельность компании. Именно поэтому многие компании накладывают запрет на кумулятивное голосование	Снижает вероятность возникновения борьбы за представительство в совете директоров компании
	Только что рассмотренная нами точка зрения на кумулятивное голосование не является единственно возможной. Некоторые полагают, что если агрессор приобрел крупный пакет обыкновенных голосующих акций, то в условиях существования кумулятивного голосования миноритарные акционеры компании, не согласные с предложениями корпорации-покупателя, получают шанс протащить в совет директоров хотя бы одного своего представителя	Усложняет процедуру поглощения корпорации
Ограничение изменения размера совета директоров (firm elimination of right to alter board size)	Пункт в уставе компании, который распространяет условие супербольшинства на голосование об изменении количества членов совета директоров. Изменение размера совета директоров должно быть одобрено супербольшинством голосов на общем собрании акционеров и супербольшинством голосов на совете директоров	Увеличивает затраты внешних инвесторов, пытающихся захватить контроль над компанией. Раньше они могли искусственно раздуть размер совета директоров и протащить в него как можно больше своих представителей, чтобы избавиться от большинства методов защиты, созданных компанией. Этот метод защиты лишает их такой возможности
Целевой выкуп акций (targeted repurchase) или зеленый шантаж	Корпорация-цель выкупает пакет акций, принадлежащих корпорации-покупателю или акционеру/группе акционеров, которые являются потенциальными агрессорами. Как правило, выкуп сопровождается уплатой крупной премии и подписанием соглашения о невмешательстве	Устраняет потенциальную корпорацию-покупателя
Соглашение о невмешательстве или стоп-соглашение (standstill agreement)	Контракт между менеджментом и крупным акционером компании, ограничивающий на определенный промежуток времени максимальное количество акций, которыми может владеть акционер	Устраняет потенциального агрессора
Положение против зеленого шантажа (anti-greenmail provision)	Пункт в уставе компании, который запрещает ее менеджменту выдвигать предложение на выкуп обыкновенных голосующих акций определенному акционеру/группе акционеров. Если такое предложение делается, то оно должно быть адресовано всем акционерам компании	Блокирует экспроприационную деятельность корпоративных катал
	Подача судебного иска против корпорации-покупателя. Как правило, корпорация-покупатель обвиняется в нарушении антимонопольного и/или фондового законодательств	Затягивает, а иногда полностью блокирует процесс
Реструктуризация активов (asset restructuring)	Корпорация-цель покупает "проблемные" активы, т.е. активы, которые не нужны корпорации-покупателю или могут создать корпорации-покупателю серьёзные проблемы с антимонопольным или каким-либо иным законодательством. Одновременно с этим корпорация-цель начинает продавать все активы, наиболее привлекательные для корпорации-покупателя	Делает корпорацию менее привлекательной целью поглощения
Реструктуризация пассивов (liability restructuring)	Проводится дополнительная эмиссия акций, распределяемая третьей стороне (какой-то дружественной корпорации), либо при помощи этой эмиссии увеличивается количество акционеров. Одновременно производится выкуп (с премией) акций у старых акционеров корпорации. Реструктуризация пассивов может также быть связана с резким увеличением долговой нагрузки на компанию	Может значительно усложнить задачу получения контрольного пакета акций для корпорации-покупателя. Снижает привлекательность компании в качестве цели для поглощения
Белый рыцарь	Менеджмент корпорации-цели находит такую компанию, менеджмент которой настроен по отношению к менеджменту корпорации-цели более чем дружественно, и приглашает ее к проведению поглощения своей компаний. Компанию с "более чем дружественно настроенным менеджментом" и называют белым рыцарем	Полностью блокирует попытку враждебного поглощения компании
Ограничение прав акционеров (limiting shareholders rights)	Включает любые ограничения на порядок проведения общего собрания акционеров, запрещение внеочередных собраний акционеров, которые не получили одобрение совета директоров и топ-менеджмента компании, одобрение супербольшинством голосов удаления из устава условия супербольшинства и т.д.	Значительно затрудняет формальные процедуры враждебного поглощения
Оговорка стэйк-холдеров (stakeholder clause)	Пункт в уставе корпорации, разрешающий совету директоров учитывать влияние, которое оказывает сделка на все "заинтересованные стороны". Наиболее часто такими "заинтересованными сторонами" признаются работники компании, ее поставщики и т.д. - те, кого принято называть стэйкхолдерами	Предоставляет совету директоров и менеджменту компании формальную причину, позволяющую отклонить тендерное предложение, условия которого могут быть выгодны акционерам
Реинкорпорация (reincorporation)	Переоформление учредительных документов компании на новый штат или на область, где существует более суровое по отношению к корпорации-покупателю законодательство, регулирующее процедуру поглощения	Затрудняет процедуру поглощения
Золотые парашюты (golden parachutes)	Крупные компенсационные выплаты топ-менеджерам и членам совета директоров корпорации-цели в случае их увольнения из компании по причине изменения контроля над ней	Теоретически очень крупные компенсационные выплаты могут настолько увеличить издержки поглощения компании, что отпугнут потенциального агрессора

Размещено на Allbest.ru

...

Подобные документы

Сущность, причины и характерные признаки враждебных слияний и поглощений. Мотивы заключения данных сделок и их нормативно-правовое обеспечение. Инструменты недружественных поглощений и их классификация. Структура капитала как один из методов защиты.

контрольная работа , добавлен 29.04.2013


Понятие "слияния", "поглощения" и история их развития в мировой экономике. Причины, классификация и методы слияний и поглощений. Проблемы и негативные последствия процессов слияния и поглощения. Способы защиты от недружественных поглощений в экономике.

курсовая работа , добавлен 27.05.2015


Понятие слияний и поглощений. Мотивы и цели сделок слияний и поглощений. Методы финансирования сделок слияний и поглощений. Тенденции современного рынка роскоши в посткризисный период. Описание предпосылок сделки.

дипломная работа , добавлен 30.09.2016


Явление инвестирования в отечественной экономике. Портфельное инвестирование и ценные бумаги как объект инвестирования. Методы инвестирования в ценные бумаги. Риски инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг.

курсовая работа , добавлен 06.06.2008


Проблема рейдерства (передела собственности в промышленности, на рынке недвижимости) в России, причины его расцвета. Механизмы захвата предприятий, действия "черных" и "белых" рейдеров. Стратегические методы защиты компании от враждебного поглощения.

реферат , добавлен 04.09.2010


Понятие и виды, причины, а также мотивы слияний и поглощений. Возможность оптимизации систем управления. Процесс слияния и поглощения компаний как один из действенных способов предотвращения недружественного поглощения. Применяемая схема банкротства.

контрольная работа , добавлен 21.12.2012


Понятие, мотивы, типы, методы, условия эффективности, влияние на общественное благосостояние ценовой дискриминации. Общая характеристика схем ценообразования. Анализ путей практической реализации ценовой дискриминации различными крупными компаниями.

контрольная работа , добавлен 03.01.2011


Понятие, сущность и классификация слияний и поглощений. Этапы развития слияний и поглощений в мировой экономике. Инвестиционная стоимость компании в сделках слияния и поглощения. Тенденции и перспективы развития рынка слияний и поглощений в России.

курсовая работа , добавлен 23.11.2014


Понятие и виды ценных бумаг. Оценка портфельных инвестиций на развитие экономики РФ. Анализ финансовых вложений инвестиций в ценные бумаги на примере предприятия ООО "Арго". Перспективы развития государственного регулирования инвестиций в ценные бумаги.

курсовая работа , добавлен 18.10.2011


Ценные бумаги их виды. Условия и порядок выпуска ценных бумаг субъектами хозяйствования их приобретение. Заменяя собой, реальные товары и деньги, ценные бумаги создают условия для более эффективного финансирования рынка.