Рассмотрим финансовый рычаг предприятия, экономический смысл, формулу расчета эффекта финансового рычага и пример его оценки для компании ОАО «Русгидро».
Финансовый рычаг предприятия (аналог: кредитное плечо, кредитный рычаг, финансовый леверидж, leverage ) – показывает, как использование заемного капитала предприятия влияет на величину чистой прибыли. Финансовый рычаг является одним из ключевых понятий финансового и инвестиционного анализа предприятия. В физике использование рычага позволяет, прикладывая меньшие усилия поднять больший вес. Аналогичный принцип действия и в экономике для финансового рычага, который позволяет, прилагая меньшее количество усилий увеличить размер прибыли.
Цель использования финансового рычага заключается в увеличении прибыли предприятия за счет изменения структуры капитала: долей собственных и заемных средств. Необходимо отметить, что увеличение доли заемного капитала (краткосрочных и долгосрочных обязательств) предприятия приводит к снижению ее финансовой независимости. Но в тоже время с увеличением финансового риска предприятия увеличивается и возможность получения большей прибыли.
Финансовый рычаг. Экономический смысл
Эффект финансового рычага объясняется тем, что привлечение дополнительных денежных средств позволяет повысить эффективность производственно-хозяйственной деятельности предприятия. Ведь привлекаемый капитал может быть направлен на создание новых активов, которые увеличат как денежный поток, так и чистую прибыль предприятия. Дополнительный денежный поток приводит к увеличению стоимости предприятия для инвесторов и акционеров, что является одной из стратегических задач для собственников компании.
Эффект финансового рычага. Формула расчета
Эффект финансового рычага представляет собой произведение дифференциала (с налоговым корректором) на плечо рычага. На рисунке ниже показана схема ключевых звеньев формирования эффекта финансового рычага.
Если расписать три показателя, входящих в формулу то она будет иметь следующий вид:
T – процентная ставка налога на прибыль;
ROA – рентабельность активов предприятия;
r – процентная ставка по привлеченному (заемному) капиталу;
D – заемный капитал предприятия;
Е – собственный капитал предприятия.
Итак, разберем более подробно каждый из элементов эффекта финансового рычага.
Налоговый корректор
Налоговый корректор показывает как влияет изменение ставки налога на прибыль на эффект финансового рычага. Налог на прибыль платят все юридические лица РФ (ООО, ОАО, ЗАО и т.д.), и его ставка может изменяться в зависимости от рода деятельности организации. Так, например, для малых предприятий занятых в жилищно-коммунальной сфере итоговая ставка налога на прибыль составит 15,5%, тогда как ставка налога на прибыль без поправок составляет 20%. Минимальная ставка налога на прибыль по закону не может быть ниже 13,5%.
Диффереренциал финансового рычага
Дифференциал финансового рычага (Dif) представляет собой разницу между рентабельностью активов и ставки по заемному капиталу. Для того чтобы эффект финансового рычага был положителен необходимо чтобы рентабельность собственного капитала была выше, чем проценты по кредитам и ссудам. При отрицательном финансовом рычаге предприятие начинает терпеть убытки, потому что не может обеспечить эффективность производства выше, чем плата за заемный капитал.
Коэффициент финансового рычага (аналог: плечо финансового рычага) показывает, какую долю в общей структуре капитала предприятия занимают заемные средства (кредиты, ссуды и др. обязательства), и определяет силу влияния заемного капитала на эффект финансового рычага.
Оптимальный размер плеча для эффекта финансового рычага
На основе эмпирических данных был рассчитан оптимальный размер плеча (соотношения заемного и собственного капитала) для предприятия, который находится в диапазоне от 0,5 до 0,7. Это говорит о том, что доля заемных средств в общей структуре предприятия составляет от 50% до 70%. При повышении доли заемного капитала увеличиваются финансовые риски: возможность потери финансовой независимости, платежеспособности и риска банкротства. При размере заемного капитала меньше 50%, предприятие упускает возможность увеличения прибыли. Оптимальным размером эффекта финансового рычага считается величина равная 30-50% от рентабельности активов (ROA).
Пример расчета эффекта финансового рычага для ОАО «Русгидро» по балансу
Одной из формул расчета эффекта финансового рычага является превышение рентабельности капитала (ROA, Return on Assets ) над рентабельностью собственного капитала (ROE, Return on Equity ). Рентабельность капитала (ROA) показывает прибыльность использования предприятием, как собственного капитала, так и заемного капитала, тогда как ROE отражает только эффективность собственного. Формула расчета будет иметь следующий вид:
где:
DFL – эффект финансового рычага;
ROA – рентабельность капитала (активов) предприятия;
ROE – рентабельность собственного капитала
Рассчитаем эффект финансового рычага для предприятия ОАО «Русгидро» по балансу. Для этого рассчитаем коэффициенты рентабельности, формулы которых представлены ниже:
Расчет коэффициента рентабельности активов (ROA) по балансу
Расчет коэффициента рентабельности собственного капитала (ROE) по балансу
Баланс ОАО «Русгидро» был взят с официального сайта предприятия.
Отчет о финансовых результатах представлен ниже:
Расчет эффекта финансового рычага для ОАО «Русгидро»
Рассчитаем каждый из коэффициентов рентабельности и оценим эффект финансового рычага для предприятия ОАО «Русгидро» за 2013 год.
ROA = 35321 / 816206 =4,3%
ROE = 35321 / 624343 = 5,6%
Эффект финансового рычага (DFL) = ROE – ROA = 5,6 – 4,3= 1,3%
Эффект показывает, что использование заемного капитала предприятием ОАО «Русгидро» позволило увеличить прибыльность деятельности на 1,3%. Размер эффекта финансового рычага от рентабельности капитала составляет около ~30%, что является оптимальным соотношением и показывает на результативное управление заемным капиталом.
Резюме
Эффект финансового рычага показывает эффективность использования заемного капитала предприятием для роста его эффективности и прибыльности. Повышение прибыльности позволяет реинвестировать средства в развитие производства, технологии, кадрового и инновационного потенциала. Все это позволяет повысить конкурентоспособность предприятия. Неграмотное же управление заемным капиталом может привести к быстрому росту неплатежеспособности и возникновению риску банкротства.
Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на его платность.
Рассчитывается по формуле:
ЭФР = (1 – С НП) * (ЭР – СРСП) * , где:
С НП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
ЭР – экономическая рентабельность;
СРПС – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала %;
ЗС – средняя сумма заемных средств;
СС – средняя сумма собственных средств.
СРСП =
В данной формуле можно выделить три основных составляющих:
1. Налоговый корректор финансового левериджа (1 – С НП), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;
2. Дифференциал (ЭР – СРСП), который характеризует разницу между экономической рентабельностью и средним размером процента за кредит;
3. Коэффициент финансового левериджа (ЗС/СС), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием в расчете на единицу собственного капитала.
Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности предприятия.
Налоговый корректор практически не зависит от деятельности предприятия.
Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Эффект проявляется только в том случае если ЭР >СРСП. Чем выше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.
Коэффициент финансового левериджа является рычагом, который изменяет положительный или отрицательный эффект. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности.
Необходимо учитывать два основных условия:
1. Если новое заимствование приносит организации увеличение эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно.
При этом необходимо следить за состоянием дифференциала: так как при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением ставки кредита.
2. Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.
Необходимо отметить, что дифференциал не должен быть отрицательным.
Западные экономисты считают, что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен 30 –50% уровня экономической рентабельности активов.
РСС = (1 – С НП) * ЭР + ЭФР
Эффект финансового рычага (вторая концепция). Финансовый риск.
ЭФР можно также рассматривать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), которое происходит за счет изменения НРЭИ (тоже в процентах).
Данное восприятие эффекта финансового рычага характерно для американской школы ФМ.
Сила воздействия финансового рычага
= 
Данная формула показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении НРЭИ на один процент.
После преобразования формулы можно получить:
Сила воздействия финансового рычага = 1
+ 
Следовательно, чем больше проценты за кредит и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем финансовый риск.
Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:
1. Возрастает риск не возмещения кредита с процентами для банка.
2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.
| Наименование параметра | Значение |
| Тема статьи: | Финансовый рычаг: понятие и способы оценки |
| Рубрика (тематическая категория) | Финансы |
Предпринимательство - ϶ᴛᴏ специфическая экономическая функция фирмы, осуществляемая одним или несколькими людьми (предпринимательской командой), заключающаяся в поиске и реализации новых рыночных возможностей для создания конкурентных преимуществ и увеличения стоимости бизнеса. Важно заметить, что для создания новой стоимости необходимы: инициатива, ответственность, комбинирование факторов производства (управление ресурсами), новаторство, риск.
Финансовые показатели предприятия и методика их расчета
В финансовом менеджменте, как правило, выделяют четыре группы показателей: ликвидность предприятия, его финансовую устойчивость, деловую активность и рентабельность.
Основными характеристиками ликвидности и платежеспособности компании являются: величина собственных оборотных средств (СОС); коэффициенты текущей (Об.с/К.П. (краткосрочные пассивы)), быстрой ((ДЗ+ДС+Кр.фин.вл.)/К.П.) и абсолютной ликвидности ((ДС+ Кр.фин.вл.)/К.П.), которые свидетельствуют о том: способно ли предприятие расплатиться по своим текущим обязательствам.
Финансовая устойчивость предприятия характеризуется следующими коэффициентами: коэффициент автономии (Собственный капитал (СК)/Валюту баланса (ВБ)); коэффициент маневренности (СОС/СК) и структуры долгосрочных финансовых вложений (Долгосрочные пассивы/Внеоборотные активы), которые свидетельствуют о том, насколько предприятие независимо от внешних источников финансирования.
Основными показателями деловой активности являются: коэффициенты оборачиваемости оборотных активов (Выручка (ВР)/среднюю сумму Об.с.) запасов (Себестоимость/ср.
Размещено на реф.рф
сумму запасов); дебиторской задолженности (ВР/ср.
Размещено на реф.рф
сумму ДЗ); фондоотдача (ВР/ср.
Размещено на реф.рф
сумму базовых фондов) и др.
Размещено на реф.рф
показателей оборачиваемости которые свидетельствуют о том насколько быстро оборачиваются средства на предприятии.
Рентабельность финансово-хозяйственной деятельности компании характеризуется коэффициентами рентабельности продаж (Прибыль (Пр.)/ВР); рентабельности активов (Пр./ср.
Размещено на реф.рф
сумму активов); затрат (Пр./(себестоимость+коммерческие+управленческие расходы)); рентабельности собственного (ПР./ср.
Размещено на реф.рф
сумму СК) и заемного капитала (Пр./ ср.
Размещено на реф.рф
сумму ЗК), которые свидетельствуют об эффективности (прибыльности) деятельности предприятия.
Предпринимательские риски и их классификация.
Предпринимательский риск – любое событие, вероятность которого можно оценить, вследствие которого прогнозируемые денежные потоки предприятия могут отличаться от ожидаемых. Доходы, с учетом рисков, должны как минимум превышать стоимость капитала, крайне важно го для покрытия рисков. Одна из современных классификаций рисков следующая. Рыночный риск
– связан с изменением рыночных цен, процентных ставок, валютных курсов, стоимости ценных бумаг и пр.
Размещено на реф.рф
Кредитный риск
– вызывается неисполнением дебитором или заемщиком своих обязательств.
Операционный риск
– связан с неадекватностью внутренних процессов и систем, либо внешних событий (в т.ч. с оппортунистическим поведением агентов). Риск объёма бизнеса
– возникает из-за изменения динамики спроса/предложения и конкуренции и представляет собой зависимость финансового состояния фирмы от их колебаний.
Для эффективного управления рисками необходима четкая система сбора и обработки информации о рисках. Наглядной формой служит сигнальная карта͵ на которой показываются риски (разбитые по категориям и суммам), характерные для каждой бизнес-единицы, и выводится общий показатель доходности к риску.
Базовые концепции финансового менеджмента .
Основными концепциями теории финансов являются следующие. Концепция идеальных рынков
основана на общих принципах, как должны вести себя люди и фирмы. В рамках концепции моделируется идеальный рынок, таким образом, рыночные процессы и явления упрощаются и формализуются. К упрощениям концепции относятся допущения об отсутствии трансакционных затрат, налогов, затрат на информационное обеспечение и затрат, связанных с финансовыми затруднениями. Предполагается также наличие большого числа участников рынка, так, что ни один участник не может в отдельности оказывать существенное влияние на рыночные цены и др.
Размещено на реф.рф
Анализ дисконтированных денежных потоков основан на временной ценности денеᴦ.
Теория структуры капитала объясняется моделями Модильяни-Миллера, моделью Миллера и моделью компромисса. Модильяни и Миллер утверждают, что в условиях идеального рынка стоимость фирмы определяется ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. В результате уточнения модели путем включения в модель налогов и затрат финансовых затруднений теория Модильяни-Миллера позволила сделать следующие выводы: наличие определенной доли заемного капитал выгодно фирме, высокая доля заемного капитала приносит вред фирме в силу резкого роста затрат финансовых затруднений, для каждой фирмы существует оптимальная структура капитала, при которой цена капитала минимальна, стоимость компании максимальна. Согласно модели компромисса предельные затраты и выгоды заемного финансирования должны уравновешивать друг друга и оптимальная структура капитала будет находиться где-то между нулевым и 100%-ным уровнем заемного финансирования.
Существует три теории дивидендов : Модильяни-Миллера, Гордона и Линтнера, Литценбергера и Рамасвами. Теория Модильяни-Миллера предполагает, что в условиях идеального рынка и при допущениях о том, что политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционную политику и поведение инвесторов рационально, утверждает, что политика выплаты дивидендов не оказывает влияние на стоимость фирмы. Теория ʼʼсиницы в рукахʼʼ (Гордона и Линтнера) утверждает, что стоимость фирмы будет максимальной при высоком коэффициенте выплаты дивидендов. Теория налоговых предпочтений (Литценбергер и Рамасвами) утверждает, что поскольку долгосрочный прирост капитала облагается менее обременительными налогами, чем дивиденды, инвесторы предпочитают, чтобы компания сохраняла прибыль в качестве нераспределенной прибыли, а не выплачивала дивиденды.
Теория портфеля Марковица утверждает, для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели из-за отсутствия прямой функциональной связи между значениями доходностей различных финансовых активов. Уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля. Теория Марковица учит тому, как измерять риск, но не определяет связи риска и доходности. Для решения этой задачи служит модель оценки доходности финансовых активов (САРМ). Согласно данной модели требуемая доходность рисковых активов является функцией трех переменных: безрисковой доходности, среднерыночной доходности фондового рынка и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в целом.
Вместе с тем, существуют теория временной ценности денежных ресурсов (рубль сегодня имеет большую ценность, чем рубль в будущем), теория ценообразования опционов , основой для которой является модель Блэка-Шоулза, теория эффективности рынков , концепция компромисса между риском и доходностью (чем больше риск, тем больше доходность и наоборот), теория агентских отношений (объясняет конфликты интересов между: акционерами и менеджерами; акционерами и кредиторами) и теория асимметричной информации (основана на разной информированности о состоянии и перспективах фирмы между ее менеджерами и инвесторами).
Все представленные выше концепции финансового менеджмента определяют сущность и направления развития базовых явлений и процессов в финансовом менеджменте. При этом В.В. Ковалев полагает, что существует еще ряд базовых концепций финансового менеджмента: стоимости капитала (смысл ее состоит в том, что обслуживание того или иного источника капитала обходится компании не одинаково), альтернативных затрат (смысл ее состоит в том, что принятие любого решения в большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта) и временной не ограниченности функционирования хозяйствующего субъекта (при создании организации предполагается, что она будет функционировать вечно).
Финансовый рычаг (финансовый леверидж) характеризует соотношение между собственным и заёмным капиталом компании.
Финансовый рычаг = (ЗК + СК)/СК = ПФР + 1= ЗК/СК +1;
где ПФР – плечо финансового рычага; ЗК – заемный капитал; СС – собственный капитал.
Сложившийся в компании уровень финансового рычага отражает потенциальную возможность влияния на финансовые результаты путём изменения объёма и структуры долгосрочных пассивов. При этом уровень финансового рычага прямо пропорционально влияет на степень финансового риска компании. Компания со значительной долей заёмного капитала принято называть компанией с высоким уровнем финансового левериджа, или финансово зависимой компанией, компания, финансирующая свою деятельность только за счёт собственных средств, принято называть финансово независимой.
Существует две концепции финансового рычага – американская и европейская.
1. Американская концепция финансового рычага.
В рамках этой концепции влияние финансового рычага выявляется путём оценки взаимосвязи между чистой прибылью и величиной прибыли до выплаты процентов и налогов (ПДПН – прибыль до уплаты процентов и налогов). Финансовый рычаг отражает меру финансового риска деятельности предприятия, так как фирма, используя заемные средства, всегда рискует больше, чем фирма, не использующая заемный капитал. Каждый процент изменения прибыли до выплаты процентов за пользование заемными средствами и налогов (ПДПН) приводит к большему изменению чистой прибыли. То есть, чем выше сила воздействия финансового рычага, тем больше степень финансового риска предприятия, связанного с использованием заемных средств (возможен недостаток средств на выплату процентов по ссудам и займам).
Степень воздействия финансового рычага по этой концепции определяется по формуле:
или
Коэффициент DFL показывает во сколько раз прибыль до выплаты процентов и налогов превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижней границей коэффициента является единица. Чем больше относительный объём привлеченных предприятием заёмных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов, выше уровень финансового рычага и, следовательно, более вариабельна чистая прибыль.
2. Европейская концепция финансового рычага.
В рамках этой концепции финансовый рычаг характеризует эффективность использования заемного капитала. Эффект финансового рычага рассчитывается как разница между рентабельностью собственного капитала и рентабельностью активов. Это показатель, отражающий уровень дополнительной прибыли на собственный капитал за счёт использования заемных средств.
Эффект финансового рычага (ЭФР) рассчитывается по следующей формуле:
Τᴀᴋᴎᴍ ᴏϬᴩᴀᴈᴏᴍ, эффект финансового рычага - ϶ᴛᴏ приращение к рентабельности собственного капитала, получаемое за счёт использования заёмных средств. В случае если же эффект финансового рычага принимает отрицательное значение, можно сделать вывод о неэффективном использовании заёмного капитала, ĸᴏᴛᴏᴩᴏᴇ приводит к снижению рентабельности собственного капитала.
В формуле эффекта финансового рычага можно выделить три основные составляющие:
1) налоговый корректор (1 – Снп);
2) дифференциал финансового рычага (Кра – ПК);
3) плечо финансового рычага (ЗК / СК).
Налоговый корректор - уменьшает эффект финансового рычага исходя из уровня налогообложения прибыли. На данный показатель предприятие практически не может влиять, так как ставки налога на прибыль устанавливаются законодательно. Тем не менее, фирмы бывают зарегистрированы в свободных экономических зонах или государствах с более низким уровнем налогообложения.
Дифференциал финансового рычага - является главным элементом в формировании положительного эффекта. Этот эффект проявляется если уровень рентабельности активов превышает средний размер процента за пользование заемными средствами - (Кра>ПК).
Плечо финансового рычага – характеризует силу воздействия положительного или отрицательного эффекта͵ получаемого за счёт дифференциала.
Финансовый рычаг: понятие и способы оценки - понятие и виды. Классификация и особенности категории "Финансовый рычаг: понятие и способы оценки" 2017, 2018.
Эффект финансового рычага (ЭФР) можно также трактовать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию, рассчитываемое в процентах, это изменение порождается изменением НРЭИ. Такая трактовка ЭФР применяется в основном в американском финансовом менеджменте.
Силы воздействия финансового рычага определяются изменением чистой прибыли на 1 акцию к изменению НРЭИ.
(прибыль до налогообложения).
НРЭИ = (БП+%)/А*100%, где
НРЭИ – нетто результат эксплуатации инвестиций, БП – балансовая прибыль, % - проценты по кредитам, относимые на себестоимость, А – общая сумма активов
Таким образом, сила воздействия финансового рычага позволяет определить, на сколько изменится (%) чистая прибыль на 1 акцию при изменение НРЭИ на 1%.
Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием, потому что:
возрастает у банка риск на возвращение кредита с %;
возрастает риск падения дивидендов к падению курса акций для инвестора.
По второму способу расчета ЭФР невозможно определить безопасную величину заемных средств и оптимальную величину финансовых издержек, связанных с использованием кредита, зато 2 концепция определения финансового рычага (применение ) позволяет перейти к определению совокупного уровня риска, связанного с предприятием и рассчитать сопряженный эффект финансового и операционных рычагов.
Взаимодействие финансового и операционного рычагов. Оценка совокупного риска.
Связанные с предприятием риски имеют два основных источ ника :
1. Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, не всегда имеющаяся возможность уложиться себестоимостью в цену реализации и обеспечить нормальную массу, норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в общей их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия - все это вместе взятое генерирует предпринимательский риск. Это риск, связанный с конкретным бизнесом в его рыночной нише.
Если уровень постоянных затрат компании высок и не опускается в период падения спроса на продукцию, предпринимательский риск компании увеличивается, - не устает подчеркивать один из ведущих специалистов США в области финансового менеджмента Ф. Бригхэм.
2. Неустойчивость финансовых условий кредитования (особенно при колебаниях рентабельности активов), неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении достойного возмещения в случае ликвидации предприятия с высоким уровнем заемных средств, по существу, само действие финансового рычага ге нерирует финансовый риск.
Ивновь - кто же скажет лучше Ф. Бригхэма?
«Используя долговые инструменты и привилегированные акции, фирма концентрирует свой предпринимательский риск на держателях обыкновенных акций. Например, десять человек решили основать корпорацию для производства кроссовок. В этом деле имеется определенная доля предпринимательского риска. Если фирма капитализируется только за счет обыкновенных акций и каждый приобретет по 10% акций, то инвесторы возьмут на себя равные доли (10%) предпринимательского риска. Однако если фирма капитализируется на 50% за счет долговых инструментов и на 50% за счет обыкновенных акций, причем пять инвесторов вложат свои деньги в долговые инструменты, а другие пять - в обыкновенные акции, то владельцы обыкновенных акций должны будут взять на себя практически весь предпринимательский риск; таким образом, их акции будут подвергаться вдвое большему риску, чем в случае финансирования всего капитала фирмы за счет выпуска обыкновенных акций».
Как предпринимательский и финансовый риски неразрывно связаны между собой, так самым тесным образом сцеплены операционный и финансовый рычаги. Но который из двух рычагов играет ведущую роль?
Механизм связи рычагов:
Чем больше сила воздействия операционного рычага (или чем больше постоянные затраты), тем более чувствителен нетто-результат эксплуатации инвестиций к изменениям объема продаж и выручки от реализации; чем выше уровень эффекта финансового рычага, тем более чувствительна чистая прибыль на акцию к изменениям нетто-результата эксплуатации инвестиций.
Поэтому по мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения физического объема реализации и выручки приводят ко все более и более масштабным изменениям чистой прибыли на акцию. Этот тезис выражается в формуле сопр яженного эффекта операционного и финансового рычагов (сила воздействия финансового рычага вычисляется на основе второй концепции):
Результаты вычисления по этой формуле указывают на уровень совокупного риска, связанного с предприятием, и отвечают на вопрос, на сколько процентов изменяется чистая прибыль на акцию при изменении объема продаж (выручки от реализации) на один процент.
Очень важно заметить, что сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губитель ным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты. Взаимодействие операционного и финансового рычагов усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки от ре ализации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиции и чистой прибыли.
Таким образом, задача снижения совокупного риска, связанного с предприятием, сводится главным образом к выбору одного из трех вариантов :
Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия операционного рычага.
Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным операционным рычагом.
Умеренные уровни эффектов финансового и операционного рычагов - и этого варианта часто бывает труднее всего добиться.
В самом общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной безопасности инвесторов. Оптимальная структура капитала - всегда результат компромисса между риском и доходностью. И, если равновесие достигнуто, оно должно принести и желанную максимизацию курсовой стоимости акций. Подчеркнем - в самом общем случае.
- Модель средней взвешенной стоимости капитала и области ее применения
На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры источников, характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).
WACC (Weight Average Cost Of Capital) – это средневзвешенная стоимость капитала, показатель используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании.
Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенной формуле:
где kj – стоимость j-го источника средств; dj – удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.
Смысл расчета WACC состоит не в оценке сложившегося ее значения, а главным образом в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы. Основное предназначение WACC заключается в том, чтобы использовать полученное значение в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений.
WACC является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит, являющуюся оптимальной структуру капитала. Оптимальность здесь нужно понимать с некоторой долей условности, поскольку она нередко может носить вынужденный характер в том смысле, что владельцы и руководство компании, возможно, желали бы изменить структуру источников, однако в силу ряда объективных и субъективных обстоятельств это не представляется возможным. Если же сложившаяся структура в принципе является удовлетворительной, именно она, т.е. вес df как правило, и должна поддерживаться при вовлечении новых средств для финансирования инвестиционной деятельности.
Существуют два подхода в выборе весов: в первом случае веса берутся исходя из рыночных оценок составляющих капитала, во втором – исходя из балансовых оценок.
Точность расчета WACC зависит от того, насколько аккуратно рассчитаны значения стоимости капитала отдельных источников. Поскольку никакая прогнозная оценка не дает абсолютной точности оцениваемой величины, приведенные модели, используемые в конечном итоге для расчета WACC, не являются идеальными, но они приемлемы для аналитических целей. Что касается динамики WACC и ее благоприятного значения, то однозначных суждений по этому поводу быть не может. Единственное, что является бесспорным, это утверждение, что при прочих равных условиях снижение WACC способствует повышению ценности фирмы, под которой понимается ее рыночная стоимость.
Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC. Именно с ним чаще всего сравнивается показатель внутренней доходности IRR, рассчитанный для конкретного проекта.
- Современные теории дивидендов. Виды дивидендной политики и порядок выплаты дивидендов в РФ
ивиденды – это денежные доходы акционеров, получаемые ими за счет распределяемой прибыли акционерных обществ.
Получение дивидендов и их размер зависят от проводимой акционерной организацией дивидендной политики..
Дивидендная политика – это политика в области распределения доходов между собственниками акционерного общества. Она должна вписываться в общую экономическую стратегию предприятия, быть адекватной экономическим интересам его собственников, учитывать масштабы прибыли, уровень рентабельности и др. При всех разновидностях экономической политики предприятия она должна:
Обеспечивать повышение доходов собственников предприятия (акционеров);
Оказывать воздействие на рост стоимости предприятия.
Формирование основных типов дивидендной политики (консервативного, умеренно консервативного, агрессивного), выработанных мировой практикой, связано с существованием нескольких теорий влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров.
1. Теория Модильяни-Миллера утверждает, что при соблюдении ряда условий дивидендная политика не оказывает на рыночную стоимость предприятия и доходы его владельцев никакого воздействия ни в текущем периоде, ни в перспективе, т.к. эти параметры зависят от суммы всей формируемой прибыли, а не только ее распределяемой части. Но поскольку теория действует только при наличии ряда ограничений, которые в реальности отсутствуют (например, отсутствие налогообложения), на практике она неприменима.
2.“Теория предпочтительности дивидендов” , показывает, что каждая единица дохода, выплаченная инвесторам в виде дивидендов, уже очищена от риска и поэтому стоит больше, чем доход, получение которого отложено на будущее. Следовательно, максимизация дивидендных выплат предпочтительнее капитализации дохода. Фактор риска учитывается индивидуально каждым инвестором и зависит от общего уровня риска хозяйственной деятельности, а не от характеристик дивидендной политики.
3.“Теория минимизации дивидендов” (теория налоговых предпочтений) заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется возможностью минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим выплатам собственникам.
4.“Сигнальная теория дивидендов” (или “сигнализирующая”) рассматривает уровень дивидендных выплат как существенный фактор влияния на рыночную стоимость акций, т.к. многие методы определения текущей стоимости акций используют в качестве составляющей расчетов именно величину ранее выплаченных дивидендов и их прогноз на будущий период. Таким образом, рост дивидендных выплат определяет рост расчетной цены акции при принятии решения о ее покупке, а это влечет увеличение рыночных цен, что приносит дополнительный доход акционерам при продаже акций. Но данная теория применима в том случае, если рынок информационно прозрачен и “передает сигналы” большому количеству участников рынка с минимальными издержками, что в российских условиях затруднено.
5.“Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров” (“теория клиентуры”) утверждает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то именно эту дивидендную политику следует предпочесть предприятию.
На практике применение данных теорий воплощается в реализации одного из трех типов дивидендной политики: консервативной, умеренной (компромиссной), агрессивной.
1. Консервативная политика предполагает, что выплата дивидендов происходит в пропорциях, которые позволяют удовлетворять потребности производственного развития и более высокими темпами наращивать стоимость чистых активов, а, следовательно, - и рыночную стоимость акций. Проведение консервативной политики возможно в 2 вариантах:
А). Начисление дивидендов по остаточному признаку. В этом случае начисление дивидендов происходит только после того, как за счет прибыли сформирован объем собственных средств, достаточный для развития компании в предстоящем периоде. Такая политика выплаты дивидендов оптимальна на ранних стадиях жизненного цикла компании.
Б). Поддержание стабильного соотношения дивидендных выплат и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, на основе установления долговременного норматива на потребляемую и капитализируемую часть прибыли. Это позволяет в некоторой степени повысить предсказуемость размеров выплат дивидендов (но трудности с прогнозом прибыли при этом сохраняются). Данная политика наиболее эффективна при стабильной ситуации на финансовом рынке и при постоянных (или постоянно растущих) доходах компании.
2. Умеренная (компромиссная) политика начисления дивидендов, - это политика, в соответствии с которой компания пытается соблюсти баланс интересов акционеров, нуждающихся в выплате дивидендов и потребностей предприятия в наращивании капитала. Данный тип дивидендной политики также может проводиться в 2 вариантах:
А). Выплата постоянных сумм дивидендов. Существенно облегчает прогноз стоимости акций компании и доходов для инвесторов, однако при отсутствии прибыли может нанести ущерб эмитенту, а при росте прибыли – вызвать недовольство акционеров.
Б). Выплата стабильных сумм дивидендов с надбавкой при определенных условиях. Позволяет, с одной стороны, в какой-то степени гарантировать акционерам заранее известный минимальный уровень дохода, с другой, - поощрять собственников в случае успешной работы компании или отсутствия необходимости расширения операций. При стабильном финансовом состоянии предприятия в российских условиях этот вид дивидендной политики был бы наиболее приемлемым.
Агрессивная политика начисления дивидендов – предполагает начисление максимально возможного размера дивидендов. В российских условиях такая политика наиболее актуальна для компаний, акционерами которых является большое количество физических лиц, при намерении разместить новую эмиссию этой категории инвесторов.
В России основным законодательным актом, регулирующим дивидендную политику предприятий, является Закон «Об акционерных обществах», который определяет источники, возможную периодичность, порядок и процедуру выплаты дивидендов. Регулярность конкретных дивидендных выплат устанавливается уставом акционерного общества.
Выбор проводимой дивидендной политики в каждый отдельный период времени определяется необходимостью решения взаимосвязанных задач:
· максимизации совокупного богатства акционеров в форме дивидендных выплат и прироста стоимости предприятия;
· обеспечения достаточного объема собственных финансовых ресурсов для осуществления расширенного воспроизводства.
Порядок выплаты дивидендов в РФ.
Общество вправе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям. Общество обязано выплатить объявленные по акциям каждой категории (типа) дивиденды. Дивиденды выплачиваются деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, - иным имуществом. Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль. Решения о выплате дивидендов, в том числе решения о размере дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа), принимаются общим собранием акционеров. Срок и порядок выплаты дивидендов определяются уставом общества или решением общего собрания акционеров о выплате дивидендов.
2)Назначается дата закрытия реестра акционеров, имеющих право голосовать на общем собраниии акционеров и на получение дивиденда.
3) Публикуется дата проведения общего собрания акционеров. Общее собрание акционеров окончательно утверждает размер начисляемых дивидендов по каждой категории акций, при этом общая сумма дивидендов не может быть выше рекомендованного советом директоров размера.
4) Должен быть определен срок выплаты дивидендов. Если в уставе общества нет указаний о сроках выплат, то он не может быть больше 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов.
Управление формированием прибыли предполагает применение соответствующих организационно-методических систем, знание основных механизмов формирования прибыли и современных методов ее анализа и планирования. При использовании банковского кредита или эмиссии долговых ценных бумаг процентные ставки и сумма долга остаются постоянными в течение срока действия кредитного договора или срока обращения ценных бумаг. Затраты, связанные с обслуживанием долга, не зависят от объема производства и реализации продукции, но непосредственно влияют на величину прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Так как проценты по банковским кредитам и долговым ценным бумагам относят на затраты предприятий (операционные расходы), то использование долга в качестве источника финансирования обходится предприятию дешевле, чем другие источники, выплаты по которым производятся из чистой прибыли (например, дивиденды по акциям). Однако увеличение доли заемных средств в структуре капитала повышает степень риска неплатежеспособности предприятия. Это должно быть учтено при выборе источников финансирования. Необходимо определить рациональное сочетание между собственными и заемными средствами и степень его влияния на прибыль предприятия. Одним из основных механизмов реализации этой цели является финансовый рычаг.
Финансовый рычаг (леверидж) характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на величину рентабельности собственного капитала. Финансовый рычаг представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Идея финансового рычага по американской концепции заключается в оценке уровня риска по колебаниям чистой прибыли, вызванным постоянной величиной затрат предприятия по обслуживанию долга. Его действие проявляется в том, что любое изменение операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов и налогов) порождает более существенное изменение чистой прибыли. Количественно эта зависимость характеризуется показателем силы воздействия финансового рычага (СВФР):
Интерпретация коэффициента силы воздействия финансового рычага: он показывает, во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов превосходит чистую прибыль. Нижней границей коэффициента является единица. Чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов, выше сила воздействия финансового рычага, более вариабельна чистая прибыль. Таким образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в общей сумме долгосрочных источников средств, что по определению равносильно возрастанию силы воздействия финансового рычага, при прочих равных условиях, приводит к большей финансовой нестабильности, выражающейся в меньшей предсказуемости величины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов, в отличие, например, от выплаты дивидендов, является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового рычага даже незначительное снижение полученной прибыли может иметь неблагоприятные последствия по сравнению с ситуацией, когда уровень, финансового рычага невысок.
Чем выше сила воздействия финансового рычага, тем более нелинейный характер приобретает связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов. Незначительное изменение (возрастание или убывание) прибыли до вычета процентов и налогов в условиях высокого финансового рычага может привести к значительному изменению чистой прибыли.
Возрастание финансового рычага сопровождается повышением степени финансового риска предприятия, связанного с возможным недостатком средств для выплаты процентов по ссудам и займам. Для двух предприятий, имеющих одинаковый объем производства, но разный уровень финансового рычага, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства, неодинакова - она больше у предприятия, имеющего более высокое значение уровня финансового рычага.
Европейская концепция финансового рычага характеризуется показателем эффекта финансового рычага, отражающим уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств. Такой способ расчета широко используется в странах континентальной Европы (Франция, Германия и др.).
Эффект финансового рычага (ЭФР) показывает, на сколько процентов увеличивается рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств в оборот предприятия и рассчитывается по формуле:
ЭФР =(1-Нп)*(Ра-Цзк)*ЗК/СК
где Н п - ставка налога на прибыль, в долях ед.;
Рп - рентабельность активов (отношение суммы прибыли до уплаты процентов и налогов к среднегодовой сумме активов), в долях ед.;
Ц зк - средневзвешанная цена заемного капитала, в долях ед.;
ЗК - среднегодовая стоимость заемного капитала; СК - среднегодовая стоимость собственного капитала.
В приведенной формуле расчета эффекта финансового рычага три составляющие:
¦ налоговый корректор финансового рычага (l-Нп), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;
¦ дифференциал финансового рычага (р а -Ц, к), характеризущий разницу между рентабельностью активов предприятия и средневзвешенной расчетной ставкой процента по ссудам и займам;
¦ плечо финансового рычага ЗК/СК
величина заемного капитала в расчете на рубль собственного капитала предприятия. В условиях инфляции формирование эффекта финансового рычага предлагается рассматривать в зависимости от темпов инфляции. Если сумма задолженности предприятия и процентов по ссудам и займам не индексируются, эффект финансового рычага увеличивается, поскольку обслуживание долга и сам долг оплачиваются уже обесцененными деньгами:
ЭФР=((1-Нп)*(Ра - Цзк/1+i)*ЗК/СК,
где i - характеристика инфляции (инфляционный темп прироста цен), в долях ед.
В процессе управления финансовым рычагом налоговый корректор может быть использован в случаях:
¦ если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения;
¦ если по отдельным видам деятельности предприятие использует льготы по налогу на прибыль;
¦ если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли, а также в зарубежных странах.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства и, соответственно, на состав прибыли по уровню ее налогообложения, можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, уменьшить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового рычага является условием возникновения эффекта финансового рычага. Положительный ЭФР возникает в тех случаях, если рентабельность совокупного капитала (Ра) превышает средневзвешенную цену заемных ресурсов (Цзк).
Разность между доходностью совокупного капитала и стоимостью заемных средств позволит увеличить рентабельность собственного капитала. При таких условиях выгодно увеличивать плечо финансового рычага, т.е. долю заемных средств в структуре капитала предприятия. Если Р а < Ц зк, создается отрицательный ЭФР, в результате чего происходит уменьшение рентабельности собственного капитала, что в конечном итоге может стать причиной банкротства предприятия.
Чем выше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях его эффект.
В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления прибылью. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов:
¦ в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (падения объема предложения ссудного капитала) стоимость привлечения заемных средств может резко возрасти, превысив уровень бухгалтерской прибыли, генерируемой активами предприятия;
¦ снижение финансовой устойчивости в процессе интенсивного привлечения заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает заимодавцев повышать процентные ставки за кредит с учетом включения в них премии за дополнительный финансовый риск. В результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю или даже к отрицательному значению. В результате рентабельность собственного капитала снизится, так как часть генерируемой им прибыли будет направляться на обслуживание долга по высоким процентным ставкам;
¦ кроме того, в период ухудшения ситуации на товарном рынке и сокращения объема продаж падает и величина бухгалтерской прибыли. В таких условиях отрицательное значение дифференциала может формироваться даже при стабильных процентных ставках за счет снижения рентабельности активов.
Можно сделать вывод, что отрицательное значение дифференциала финансового рычага по любой из вышеперечисленных причин приводит к снижению рентабельности собственного капитала, использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.
Плечо финансового рычага характеризует силу воздействия финансового рычага. Данный коэффициент мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового рычага вызывает еще больший прирост его эффекта и рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового рычага приводит к еще большему снижению его эффекта и рентабельности собственного капитала.
Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли.
Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень финансового риска и прибыльность собственного капитала позволяют целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.